CDO: обеспеченные долговые обязательства

Обеспеченное долговое обязательство (CDO) — это структурированная ценная бумага, обеспеченная активами и разделенная на транши с разным уровнем риска. Первоначально разработанные для корпоративного долгового рынка, эти инструменты стали ключевым механизмом рефинансирования субстандартных ипотек и сыграли значительную роль в финансовом кризисе 2007-2009 годов.

Финансовый продукт

Обеспеченное долговое обязательство (CDO) — это тип структурированной ценной бумаги, обеспеченной активами. Первоначально разработанные как инструменты для корпоративного долгового рынка, после 2002 года CDO стали средством рефинансирования ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. Как и другие частные ценные бумаги, обеспеченные активами, CDO можно рассматривать как обещание выплачивать инвесторам в установленной последовательности на основе денежных потоков, которые CDO собирает из пула облигаций или других активов, которыми он владеет. Отличительной особенностью является то, что кредитный риск CDO обычно оценивается на основе вероятности дефолта, полученной из рейтингов этих облигаций или активов.

CDO разделяется на части, известные как «транши», которые «перехватывают» денежные потоки процентов и основной суммы в последовательности в зависимости от старшинства. Если некоторые кредиты дефолтят и денежных средств, собранных CDO, недостаточно для выплаты всем инвесторам, убытки сначала несут инвесторы в самых младших, наиболее «подчиненных» траншах. Последними теряют платежи из-за дефолта самые безопасные, старшие транши. Следовательно, купонные выплаты (и процентные ставки) варьируются по траншам: самые безопасные и старшие транши получают самые низкие ставки, а младшие транши получают самые высокие ставки в качестве компенсации за более высокий риск дефолта. Например, CDO может выпустить следующие транши в порядке безопасности: Senior AAA (иногда называемый «super senior»); Junior AAA; AA; A; BBB; Residual.

Отдельные специализированные структуры — а не материнский инвестиционный банк — выпускают CDO и выплачивают проценты инвесторам. По мере развития CDO некоторые спонсоры переупаковывали транши в еще одну итерацию, известную как «CDO-Squared» («CDO из CDO»), или создавали страховые рынки для них с помощью «синтетических CDO».

В начале 2000-х годов долг, лежащий в основе CDO, был в целом диверсифицирован, но к 2006–2007 годам — когда рынок CDO вырос до сотен миллиардов долларов — это изменилось. Залоговое обеспечение CDO стало доминироваться высокорисковыми (BBB или A) траншами, переработанными из других ценных бумаг, обеспеченных активами, активы которых обычно были субстандартными ипотеками. Эти CDO называли «двигателем, приводившим в движение цепь поставок ипотеки» для субстандартных ипотек и считают, что они дали кредиторам больший стимул выдавать субстандартные кредиты, что привело к кризису субстандартной ипотеки 2007–2009 годов.

История рынка

Начало

В 1970 году гарант ипотеки, поддерживаемый правительством США, Ginnie Mae создал первую ценную бумагу, обеспеченную ипотекой, на основе ипотек FHA и VA. Он гарантировал эти ценные бумаги. Это был предшественник CDO, которые будут созданы два десятилетия спустя. В 1971 году Freddie Mac выпустил свой первый сертификат участия в ипотеке. Это была первая ценная бумага, обеспеченная ипотекой, состоящая из обычных ипотек. На протяжении 1970-х годов частные компании начали секьюритизацию ипотечных активов, создавая частные пулы ипотек.

В 1974 году Закон о равных возможностях при предоставлении кредитов в Соединенных Штатах установил суровые санкции для финансовых учреждений, виновных в дискриминации по признаку расы, цвета кожи, религии, национального происхождения, пола, семейного положения или возраста. Это привело к более открытой политике выдачи кредитов (иногда субстандартных) банками, гарантированных в большинстве случаев Fannie Mae и Freddie Mac. В 1977 году был принят Закон о реинвестировании в общины для решения проблемы исторической дискриминации при выдаче кредитов, такой как «redlining». Закон побуждал коммерческие банки и сберегательные ассоциации удовлетворять потребности заемщиков всех слоев своих сообществ, включая районы с низким и средним доходом, которые ранее считались слишком рискованными для жилищных кредитов.

В 1977 году инвестиционный банк Salomon Brothers создал «частную» ценную бумагу, обеспеченную ипотекой, которая не включала ипотеки государственных предприятий. Однако она не прижилась на рынке. Впоследствии Lewis Ranieri (Salomon) и Larry Fink (First Boston) изобрели идею секьюритизации: различные ипотеки объединялись в пул, который затем разделялся на транши, каждый из которых продавался отдельно разным инвесторам. Многие из этих траншей впоследствии объединялись вместе, получив название CDO.

Первые CDO, выпущенные частным банком, появились в 1987 году банкирами ныне несуществующей Drexel Burnham Lambert Inc. для также ныне несуществующей Imperial Savings Association. В течение 1990-х годов залоговое обеспечение CDO обычно состояло из корпоративных облигаций, облигаций развивающихся рынков и банковских кредитов. После 1998 года «многосекторные» CDO были разработаны Prudential Securities, но CDO оставались довольно неизвестными до 2000 года. В 2002 и 2003 годах CDO столкнулись с трудностями, когда рейтинговые агентства «были вынуждены понизить рейтинг сотен» ценных бумаг, но продажи CDO выросли — с 69 миллиардов долларов в 2000 году до примерно 500 миллиардов в 2006 году. С 2004 по 2007 год было выпущено CDO на сумму 1,4 триллиона долларов.

Ранние CDO были диверсифицированы и могли включать все: от долга по аренде авиационного оборудования, кредитов на производство жилья до студенческих кредитов и задолженности по кредитным картам. Диверсификация заемщиков в этих «многосекторных CDO» была аргументом продажи, так как это означало, что если произойдет спад в одной отрасли, например авиастроении, и их кредиты дефолтят, другие отрасли, такие как производство жилья, могут остаться незатронутыми. Еще одним аргументом продажи было то, что CDO предлагали доходность, которая иногда была на 2–3 процентных пункта выше, чем корпоративные облигации с тем же кредитным рейтингом.

Объяснения роста

• Преимущества секьюритизации — Депозитные банки имели стимул «секьюритизировать» выданные ими кредиты — часто в форме ценных бумаг CDO — потому что это удаляет кредиты с их книг. Передача этих кредитов (вместе с соответствующим риском) инвесторам, покупающим ценные бумаги, в обмен на наличные деньги освобождает капитал банков. Это позволило им оставаться в соответствии с законами о требованиях к капиталу, одновременно выдавая новые кредиты и получая дополнительные комиссии за выдачу.

• Глобальный спрос на инвестиции с фиксированным доходом — С 2000 по 2007 год мировые инвестиции с фиксированным доходом (то есть инвестиции в облигации и другие консервативные ценные бумаги) примерно удвоились до 70 триллионов долларов, однако предложение относительно безопасных, приносящих доход инвестиций не росло так быстро, что привело к росту цен на облигации и снижению процентных ставок. Инвестиционные банки на Уолл-стрит ответили на этот спрос финансовыми инновациями, такими как ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, и обеспеченные долговые обязательства, которым рейтинговые агентства присвоили безопасные рейтинги.

• Низкие процентные ставки — Опасения дефляции, лопания пузыря доткомов, рецессии в США и дефицита торгового баланса США держали процентные ставки низкими во всем мире с 2000 по 2004–2005 годы, по словам экономиста Mark Zandi. Низкая доходность безопасных облигаций казначейства США создала спрос глобальных инвесторов на субстандартные ипотечные CDO с их относительно высокой доходностью, но кредитными рейтингами, такими же высокими, как казначейские облигации. Этот поиск доходности глобальными инвесторами заставил многих покупать CDO, хотя впоследствии они пожалели о доверии к рейтингам рейтинговых агентств.

• Модели ценообразования — Гауссовы копула-модели, введенные в 2001 году David X. Li, позволили быстро оценивать CDO.

Бум субстандартной ипотеки

В 2005 году, по мере продолжения роста рынка CDO, субстандартные ипотеки начали заменять диверсифицированные потребительские кредиты в качестве залогового обеспечения. К 2004 году ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, составляли более половины залогового обеспечения в CDO. Согласно Отчету о расследовании финансового кризиса, «CDO стал двигателем, приводившим в движение цепь поставок ипотеки», способствуя увеличению спроса на ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, без которого кредиторы «имели бы меньше причин так активно выдавать» непервичные кредиты. CDO не только покупали важные транши ценных бумаг, обеспеченных субстандартной ипотекой, они предоставляли наличные деньги для первоначального финансирования ценных бумаг. С 2003 по 2007 год Уолл-стрит выпустил почти 700 миллиардов долларов в CDO, которые включали ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, в качестве залогового обеспечения. Несмотря на эту потерю диверсификации, траншам CDO были присвоены одинаковые доли высоких рейтингов рейтинговыми агентствами на основании того, что ипотеки были диверсифицированы по регионам и, таким образом, «некоррелированы» — хотя эти рейтинги были понижены после того, как держатели ипотек начали дефолтить.

Рост «арбитража рейтингов» — то есть объединения низкорейтинговых траншей для создания CDO — помог подтолкнуть продажи CDO к примерно 500 миллиардам долларов в 2006 году с глобальным рынком CDO более чем в 1,5 триллиона долларов. CDO был самым быстрорастущим сектором рынка структурированного финансирования с 2003 по 2006 год; количество выпущенных траншей CDO в 2006 году (9278) было почти в два раза больше, чем количество траншей, выпущенных в 2005 году (4706).

CDO, как и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, финансировались долгом, что увеличивало их прибыль, но также увеличивало убытки, если рынок менялся в противоположном направлении.

Объяснения роста

Субстандартные ипотеки финансировались ценными бумагами, обеспеченными ипотекой. Как и CDO, эти ценные бумаги были структурированы на транши, но эмитенты ценных бумаг испытывали трудности с продажей более низких уровней/низкорейтинговых «мезонинных» траншей — траншей с рейтингом от AA до BB.

Поскольку большинство традиционных инвесторов в ипотеку избегают риска либо из-за ограничений их инвестиционных уставов, либо из-за деловой практики, они заинтересованы в покупке высокорейтинговых сегментов стека кредитов; в результате эти срезы легче всего продать. Более сложная задача — найти покупателей для более рискованных кусков в нижней части стека. Способ структурирования ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, таков, что если вы не можете найти покупателей для низкорейтинговых срезов, остальная часть пула не может быть продана.

Чтобы решить эту проблему, инвестиционные банкиры «переработали» мезонинные транши, продав их андеррайтерам, создающим более структурированные ценные бумаги — CDO. Хотя пул, составляющий залоговое обеспечение CDO, мог быть подавляющим образом состоящим из мезонинных траншей, большинство траншей (70–80%) CDO были оценены не как BBB, A−, и т. д., а как AAA. Меньшинство мезонинных траншей часто покупались другими CDO, еще больше концентрируя низкорейтинговые транши.

Как выразилась журналистка Gretchen Morgenson, CDO стали «идеальной свалкой для низкорейтинговых срезов, которые Уолл-стрит не могла продать самостоятельно».

Другие факторы, объясняющие популярность CDO, включают:

• Продолжающийся растущий спрос на инвестиции с фиксированным доходом, начавшийся ранее в десятилетии. «Глобальный избыток сбережений», приводящий к «крупным притокам капитала» из-за границы, помог финансировать жилищный бум, удерживая низкие ставки по ипотеке в США, даже после того, как Федеральный резервный банк повысил процентные ставки для охлаждения экономики.

• Предложение, генерируемое «значительными» комиссиями, которые зарабатывала индустрия CDO. По словам «одного менеджера хеджевого фонда, ставшего крупным инвестором в CDO», столько же «40–50 процентов» денежного потока, генерируемого активами в CDO, пошло на «оплату банкирам, менеджеру CDO, рейтинговым агентствам и другим, кто взимал комиссии». Рейтинговые агентства в частности — чьи высокие рейтинги траншей CDO были критически важны для индустрии и которые были оплачены эмитентами CDO — получали необычайные прибыли. Moody’s Investors Service, одно из двух крупнейших рейтинговых агентств, могло зарабатывать «столько же, сколько 250 000 долларов за оценку пула ипотек с активами в 350 миллионов долларов, по сравнению с 50 000 долларов комиссий, полученных при оценке муниципальной облигации аналогичного размера». В 2006 году доходы от подразделения структурированного финансирования Moody’s «составляли полные 44%» всех продаж Moody’s. Операционные маржи Moody’s были «постоянно выше 50%, что делало его одной из самых прибыльных компаний в мире» — более прибыльной с точки зрения маржи, чем ExxonMobil или Microsoft. Между моментом, когда Moody’s был выделен как публичная компания, и февралем 2007 года его акции выросли на 340%.

• Доверие к рейтинговым агентствам. Менеджеры CDO «не всегда должны были раскрывать, что содержали ценные бумаги», потому что содержимое CDO могло измениться. Но это отсутствие прозрачности не повлияло на спрос на ценные бумаги. Инвесторы «не столько покупали ценную бумагу. Они покупали рейтинг AAA», по словам деловых журналистов Bethany McLean и Joe Nocera.

• Финансовые инновации, такие как кредитные дефолтные свопы и синтетические CDO. Кредитные дефолтные свопы обеспечивали страховку инвесторам от возможности убытков в стоимости траншей из-за дефолта в обмен на выплаты, похожие на премии, делая CDO «практически безрисковыми» для инвесторов. Синтетические CDO были дешевле и проще в создании, чем оригинальные «кассовые» CDO. Синтетические «ссылались» на кассовые CDO, заменяя процентные платежи от траншей MBS выплатами, похожими на премии, от кредитных дефолтных свопов. Вместо того чтобы предоставлять финансирование жилищного строительства, инвесторы, покупающие синтетические CDO, фактически предоставляли страховку от дефолта ипотеки. Если CDO не работал в соответствии с контрактными требованиями, одна сторона (обычно крупный инвестиционный банк или хеджевый фонд) должна была выплатить другой. По мере ухудшения стандартов андеррайтинга и насыщения рынка жилья субстандартные ипотеки становились менее доступными. Синтетические CDO начали заполнять место оригинальных кассовых CDO. Поскольку более одного — фактически многочисленных — синтетических CDO могли ссылаться на один и тот же оригинал, объем денег, которые перемещались между участниками рынка, резко увеличился.

Крах

Летом 2006 года индекс цен на жилье Case–Shiller достиг пика. В Калифорнии цены на жилье более чем удвоились с 2000 года, а средние цены на жилье в Лос-Анджелесе выросли в десять раз выше среднего годового дохода. Чтобы соблазнить людей с низким и средним доходом подписать ипотеку, первоначальные взносы и документация о доходах часто опускались, а процентные и основные платежи часто откладывались по запросу. Журналист Michael Lewis привел в качестве примера неустойчивой практики андеррайтинга кредит в Бейкерсфилде, Калифорния, где «мексиканскому сборщику клубники с доходом 14 000 долларов и без знания английского языка был выдан каждый доллар, необходимый для покупки дома стоимостью 724 000 долларов». По мере истечения двухлетних «вводных» ставок по ипотеке — обычных для тех, которые сделали возможными такие покупки жилья — платежи по ипотеке резко выросли. Рефинансирование для снижения платежей по ипотеке больше не было доступно, так как оно зависело от роста цен на жилье. Мезонинные транши начали терять стоимость в 2007 году; к середине года транши AA стоили только 70 центов на доллар. К октябрю транши AAA начали падать. Несмотря на региональную диверсификацию, ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, оказались высоко коррелированными.

Крупные организаторы CDO, такие как Citigroup, Merrill Lynch и UBS, понесли одни из самых больших убытков, как и финансовые гарантисты, такие как AIG, Ambac, MBIA.

Ранним признаком кризиса стало июльское 2007 года, когда рейтинговые агентства провели беспрецедентное массовое понижение рейтингов ценных бумаг, связанных с ипотекой (к концу 2008 года 91% ценных бумаг CDO были понижены в рейтинге), и два высоко левередж хеджевых фонда Bear Stearns, держащих MBS и CDO, рухнули. Инвесторам сообщили Bear Stearns, что они получат мало или вообще ничего из своих денег.

В октябре и ноябре генеральные директора Merrill Lynch и Citigroup ушли в отставку после сообщения о многомиллиардных убытках и понижениях рейтингов CDO. По мере высыхания глобального рынка CDO конвейер новых выпусков CDO значительно замедлился, и любое выпущенное CDO обычно было в форме обеспеченных кредитных обязательств, обеспеченных кредитами среднего рынка или левередж банковскими кредитами, а не жилищными ценными бумагами, обеспеченными активами. Крах CDO повредил доступности ипотечного кредита для домовладельцев, поскольку более крупный рынок MBS зависел от покупок CDO мезонинных траншей.

Хотя дефолты непервичной ипотеки повлияли на все ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, CDO пострадали особенно сильно. Более половины — 300 миллиардов долларов — траншей, выпущенных в 2005, 2006 и 2007 годах, оцененных как наиболее безопасные (AAA) рейтинговыми агентствами, либо были понижены в рейтинге до статуса мусора, либо потеряли основную сумму к 2009 году. Для сравнения, только небольшие доли траншей AAA Alt-A или ценных бумаг, обеспеченных субстандартной ипотекой, пострадали аналогичным образом.

Обеспеченные долговые обязательства также составили более половины (542 миллиарда долларов) из почти триллиона долларов убытков, понесенных финансовыми учреждениями с 2007 по начало 2009 года.

Критика

До кризиса несколько академиков, аналитиков и инвесторов, таких как Warren Buffett (который знаменито назвал CDO и другие производные «финансовым оружием массового поражения, несущим опасности, которые, хотя сейчас скрыты, потенциально смертельны»), и бывший главный экономист МВФ Raghuram Rajan предупреждали, что вместо снижения риска посредством диверсификации CDO и другие производные распространяют риск и неопределенность в отношении стоимости базовых активов более широко.

Во время и после кризиса критика рынка CDO была более громкой. Согласно радиодокументальному фильму «Giant Pool of Money», именно сильный спрос на MBS и CDO привел к снижению стандартов жилищного кредитования. Ипотеки были необходимы в качестве залогового обеспечения, и примерно к 2003 году предложение ипотек, выданных по традиционным стандартам кредитования, было исчерпано.

Руководитель надзора и регулирования банковской деятельности в Федеральном резерве Patrick Parkinson назвал «всю концепцию ABS CDO» «мерзостью».

В декабре 2007 года журналисты Carrick Mollenkamp и Serena Ng написали о CDO под названием Norma, созданном Merrill Lynch по просьбе иллинойского хеджевого фонда Magnetar. Это была специально созданная ставка на субстандартные ипотеки, которая зашла «слишком далеко». Janet Tavakoli, консультант из Чикаго, специализирующийся на CDO, сказала, что Norma — это «запутанный клубок риска». Когда она вышла на рынок в марте 2007 года, «любой разумный инвестор выбросил бы это в мусорное ведро».

По словам журналистов Bethany McLean и Joe Nocera, ни одна ценная бумага не стала «более распространенной или более вредоносной, чем обеспеченные долговые обязательства» для создания Великой рецессии.

Gretchen Morgenson описала ценные бумаги как «своего рода секретную свалку токсичных ипотек, которая создала еще больший спрос на плохие кредиты от безответственных кредиторов».

CDO продлили манию, огромно усилив убытки, которые понесли бы инвесторы, и раздув суммы денег налогоплательщиков, которые потребовались бы для спасения компаний, таких как Citigroup и American International Group.

В первом квартале 2008 года одного рейтинговые агентства объявили 4485 понижений рейтингов CDO. По крайней мере некоторые аналитики жаловались, что агентства чрезмерно полагались на компьютерные модели с неточными входными данными, не учитывали должным образом крупные риски (такие как национальный крах стоимости жилья) и предполагали, что риск низкорейтинговых траншей, составляющих CDO, будет разбавлен, тогда как на самом деле ипотечные риски были высоко коррелированы, и когда одна ипотека дефолтила, многие дефолтили, затронутые одними и теми же финансовыми событиями.

Они были резко раскритикованы экономистом Joseph Stiglitz и другими. Stiglitz считал агентства «одним из ключевых виновников» кризиса, которые «совершили алхимию, превратившую ценные бумаги из F-рейтинга в A-рейтинг. Банки не могли бы сделать то, что они сделали, без сговора рейтинговых агентств». По словам Morgenson, агентства притворялись, что превращают «дрянь в золото».

«Как обычно, рейтинговые агентства хронически отставали от развития финансовых рынков и едва могли поспевать за новыми инструментами, рождающимися из умов ракетных ученых Уолл-стрита. Fitch, Moody’s и S&P платили своим аналитикам намного меньше, чем крупные брокерские фирмы, и, неудивительно, в итоге нанимали людей, которые часто надеялись подружиться, угодить и произвести впечатление на клиентов Уолл-стрита в надежде быть нанятыми ими за многократное увеличение зарплаты. Их неспособность признать, что стандарты андеррайтинга ипотеки ухудшились, или учесть возможность того, что цены на недвижимость могут упасть, полностью подорвала модели рейтинговых агентств и ослабила их способность оценивать убытки, которые эти ценные бумаги могли бы генерировать».

Michael Lewis также назвал преобразование траншей BBB в 80% CDO AAA «нечестным», «искусственным» и результатом «жирных комиссий», выплачиваемых рейтинговым агентствам Goldman Sachs и другими фирмами Уолл-стрита. Однако, если бы залоговое обеспечение было достаточным, эти рейтинги были бы правильными, согласно FDIC.

Синтетические CDO подверглись особой критике из-за трудностей в оценке (и ценообразовании) риска, присущего такого рода ценным бумагам, правильно. Этот неблагоприятный эффект коренится в деятельности по объединению и разделению на каждом уровне производства.

Другие указывали на риск разрыва связи между заемщиками и кредиторами — устранение стимула кредитора выбирать только кредитоспособных заемщиков — присущий всей секьюритизации. По словам экономиста Mark Zandi: «По мере того как ненадежные ипотеки объединялись, разбавляя любые проблемы в более крупный пул, стимул к ответственности был подорван».

Zandi и другие также критиковали отсутствие регулирования. «Финансовые компании не подлежали такому же нормативному надзору, как банки. Налогоплательщики не несли ответственность, если они разорялись, только их акционеры и другие кредиторы. Таким образом, финансовые компании имели мало причин удерживать их от роста столь агрессивно, как только возможно, даже если это означало снижение или игнорирование традиционных стандартов кредитования».

В июле 2011 года Goldman Sachs урегулировал обвинения в мошенничестве с ценными бумагами Комиссии по ценным бумагам и биржам в SEC v. Goldman Sachs, приняв гражданский штраф в размере 550 миллионов долларов и признав, что его маркетинговые материалы для транзакции CDO ABACUS 2007-AC1 содержали неполную информацию.

Концепция, структуры, разновидности

Концепция

CDO различаются по структуре и базовым активам, но основной принцип одинаков. CDO — это тип ценной бумаги, обеспеченной активами. Для создания CDO создается корпоративная структура для хранения активов в качестве залогового обеспечения пакетов денежных потоков, которые продаются инвесторам. Последовательность построения CDO:

• Специализированная структура (SPE) разработана/создана для приобретения портфеля базовых активов. Общие базовые активы, которые могут быть удержаны, включают ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, коммерческие облигации по недвижимости и корпоративные кредиты.

• SPE выпускает облигации инвесторам в обмен на наличные деньги, которые используются для покупки портфеля базовых активов. Как и другие частные ценные бумаги, обеспеченные активами, облигации не являются единообразными, а выпускаются слоями, называемыми траншами, каждый с различными характеристиками риска. Старшие транши выплачиваются из денежных потоков от базовых активов до младших траншей и траншей собственного капитала. Убытки сначала несут транши собственного капитала, затем младшие транши и, наконец, старшие транши.

Обычная аналогия сравнивает денежный поток из портфеля ценных бумаг CDO (скажем, платежи по ипотеке из облигаций, обеспеченных ипотекой) с водой, текущей в чашки инвесторов, где старшие транши заполнялись первыми, а переполняющаяся вода текла в младшие транши, затем в транши собственного капитала. Если большая часть ипотек дефолтит, денежного потока недостаточно для заполнения всех этих чашек, и инвесторы в транши собственного капитала сталкиваются с убытками в первую очередь.

Риск и доход для инвестора CDO зависят как от того, как определены транши, так и от базовых активов. В частности, инвестиция зависит от предположений и методов, используемых для определения риска и доходности траншей. CDO, как и все ценные бумаги, обеспеченные активами, позволяют создателям базовых активов передавать кредитный риск другому учреждению или отдельным инвесторам. Таким образом, инвесторы должны понимать, как рассчитывается риск для CDO.

Эмитент CDO, обычно инвестиционный банк, получает комиссию в момент выпуска и получает комиссии за управление в течение жизни CDO. Способность зарабатывать значительные комиссии от выпуска CDO в сочетании с отсутствием остаточной ответственности перекашивает стимулы создателей в пользу объема кредитов, а не качества кредитов.

В некоторых случаях активы, удерживаемые одним CDO, состояли полностью из траншей собственного капитала, выпущенных другими CDO. Это объясняет, почему некоторые CDO стали полностью бесполезными, так как транши собственного капитала выплачивались последними в последовательности, и денежного потока от базовых субстандартных ипотек (многие из которых дефолтили) было недостаточно для просачивания в слои собственного капитала.

В конечном счете, проблема заключается в точной количественной оценке характеристик риска и доходности этих конструкций. С момента введения модели David Li 2001 года произошли существенные достижения в методах, которые более точно моделируют динамику этих сложных ценных бумаг.

Структуры

CDO относится к нескольким различным типам продуктов. Основные классификации следующие:

Источник средств — денежный поток в сравнении с рыночной стоимостью

• Денежные потоки CDO выплачивают проценты и основную сумму держателям траншей, используя денежные потоки, производимые активами CDO. Денежные потоки CDO сосредоточены в первую очередь на управлении кредитным качеством базового портфеля.

• CDO рыночной стоимости пытаются повысить доход инвесторов за счет более частой торговли и прибыльной продажи активов залогового обеспечения. Менеджер активов CDO стремится реализовать прибыль от капитала на активах в портфеле CDO. Больше внимания уделяется изменениям рыночной стоимости активов CDO. CDO рыночной стоимости более установлены, но менее распространены, чем денежные потоки CDO.

Мотивация — арбитраж в сравнении с балансовым листом

• Арбитражные операции (денежный поток и рыночная стоимость) пытаются захватить для инвесторов в собственный капитал спред между относительно высокодоходными активами и низкодоходными обязательствами, представленными рейтинговыми облигациями. Большинство, 86%, CDO мотивированы арбитражем.

• Операции с балансовым листом, напротив, в первую очередь мотивированы желанием выпускающих учреждений удалить кредиты и другие активы со своих балансовых листов, чтобы снизить требования к нормативному капиталу и улучшить доход на рисковый капитал. Банк может захотеть избавиться от кредитного риска, чтобы снизить кредитный риск своего балансового листа.

Финансирование — наличные в сравнении с синтетическими

• Кассовые CDO включают портфель кассовых активов, таких как кредиты, корпоративные облигации, ценные бумаги, обеспеченные активами, или ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. Право собственности на активы передается юридическому лицу (известному как специальное назначение), выпускающему транши CDO. Риск убытков на активы разделяется между траншами в обратном порядке старшинства. Выпуск кассовых CDO превысил 400 миллиардов долларов в 2006 году.

• Синтетические CDO не владеют кассовыми активами, такими как облигации или кредиты. Вместо этого синтетические CDO получают кредитную экспозицию к портфелю активов с фиксированным доходом без владения этими активами посредством использования кредитных дефолтных свопов, инструмента производных финансовых инструментов. (В соответствии с таким свопом продавец кредитной защиты, синтетический CDO, получает периодические денежные платежи, называемые премиями, в обмен на согласие взять на себя риск убытков на конкретный актив в случае, если этот актив испытает дефолт или другое кредитное событие.) Как и кассовый CDO, риск убытков на портфель синтетического CDO разделяется на транши. Убытки сначала повлияют на транш собственного капитала, затем на младшие транши и, наконец, на старший транш. Каждый транш получает периодический платеж (своп-премию), причем младшие транши предлагают более высокие премии.

• Транш синтетического CDO может быть либо финансируемым, либо нефинансируемым. В соответствии с соглашениями о свопах CDO может потребоваться выплатить определенную сумму денег в случае кредитного события на справочные обязательства в справочном портфеле CDO. Часть этой кредитной экспозиции финансируется в момент инвестирования инвесторами в финансируемые транши. Как правило, младшие транши, которые сталкиваются с наибольшим риском убытков, должны финансироваться при закрытии. До наступления кредитного события средства, предоставленные финансируемыми траншами, часто инвестируются в высококачественные ликвидные активы или размещаются на счете гарантированного инвестиционного контракта (GIC), который предлагает доход на несколько базовых пунктов ниже LIBOR. Доход от этих инвестиций плюс премия от контрагента по свопу обеспечивают денежный поток для выплаты процентов финансируемым траншам. Когда происходит кредитное событие и требуется выплата контрагенту по свопу, требуемый платеж производится из счета GIC или резервного счета, на котором хранятся ликвидные инвестиции. Напротив, старшие транши обычно не финансируются, так как риск убытков намного ниже. В отличие от кассового CDO, инвесторы в старший транш получают периодические платежи, но не вкладывают капитал в CDO при входе в инвестицию. Вместо этого инвесторы сохраняют продолжающееся финансовое воздействие и могут потребоваться для выплаты CDO в случае, если убытки портфеля достигнут старшего транша. Финансируемый синтетический выпуск превысил 80 миллиардов долларов в 2006 году. С точки зрения выпуска синтетические CDO требуют меньше времени для создания. Кассовые активы не должны быть куплены и управляться, и транши CDO могут быть точно структурированы.

• Гибридные CDO имеют портфель, включающий как кассовые активы — как кассовые CDO — так и свопы, которые дают CDO кредитную экспозицию к дополнительным активам — как синтетический CDO. Часть доходов от финансируемых траншей инвестируется в кассовые активы, а остаток удерживается в резерве для покрытия платежей, которые могут потребоваться в соответствии с кредитными дефолтными свопами. CDO получает платежи из трех источников: доход от кассовых активов, инвестиции GIC или резервного счета и премии CDO.

Однотранш CDO — Гибкость кредитных дефолтных свопов используется для построения однотранш CDO (специально разработанные транш CDO), где весь CDO структурирован специально для одного или небольшой группы инвесторов, а оставшиеся транши никогда не продаются, но удерживаются дилером на основе оценок из внутренних моделей. Остаточный риск дельта-хеджируется дилером.

Структурированные операционные компании — В отличие от CDO, которые являются завершающимися структурами, которые обычно ликвидируются или рефинансируются в конце своего периода финансирования, структурированные операционные компании являются постоянно капитализированными вариантами CDO с активной командой управления и инфраструктурой. Они часто выпускают срочные облигации, коммерческие бумаги и/или аукционные ценные бумаги с переменной ставкой, в зависимости от структурных и портфельных характеристик компании. Компании кредитных производных (CDPC) и структурированные инвестиционные структуры (SIV) являются примерами, причем CDPC берет риск синтетически, а SIV с преимущественно «кассовой» экспозицией.

Налогообложение

Эмитент CDO — обычно специализированная структура — обычно является корпорацией, учреждённой за пределами Соединённых Штатов, чтобы избежать подчинения федеральному налогообложению доходов США на её глобальный доход. Эти корпорации должны ограничивать свою деятельность, чтобы избежать налоговых обязательств США; корпорации, которые считаются занимающимися торговлей или бизнесом в США, будут подлежать федеральному налогообложению. Иностранные корпорации, которые только инвестируют и держат портфели ценных бумаг США и долговых ценных бумаг, не подлежат. Инвестирование, в отличие от торговли или дилерства, не считается торговлей или бизнесом, независимо от его объема или частоты.

Кроме того, безопасная гавань защищает эмитентов CDO, которые активно торгуют ценными бумагами, даже несмотря на то, что торговля ценными бумагами технически является бизнесом, при условии, что деятельность эмитента не приводит к тому, что он рассматривается как дилер ценных бумаг или занимается банковской, кредитной или аналогичной деятельностью.

CDO обычно облагаются налогом как долговые инструменты, за исключением самого младшего класса CDO, который рассматривается как собственный капитал и подлежит специальным правилам (таким как PFIC и CFC отчетность). Отчетность PFIC и CFC очень сложна и требует специализированного бухгалтера для выполнения этих расчетов и управления налоговыми обязательствами по отчетности.

Типы

A) На основе базового актива:

• Обеспеченные кредитные обязательства (CLO): CDO, обеспеченные в основном левередж банковскими кредитами.
• Обеспеченные облигационные обязательства (CBO): CDO, обеспеченные в основном левередж ценными бумагами с фиксированным доходом.
• Обеспеченные синтетические обязательства (CSO): CDO, обеспеченные в основном кредитными производными.
• Структурированные финансовые CDO (SFCDO): CDO, обеспеченные в основном структурированными продуктами (такими как ценные бумаги, обеспеченные активами, и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой).

B) Другие типы CDO по активам/залоговому обеспечению включают:

• Коммерческие недвижимости CDO (CRE CDO): обеспеченные в основном активами коммерческой недвижимости
• Обеспеченные облигационные обязательства (CBO): CDO, обеспеченные в основном корпоративными облигациями
• Обеспеченные страховые обязательства (CIO): обеспеченные страховыми или, чаще всего, перестраховочными контрактами
• CDO-Squared: CDO, обеспеченные в основном траншами, выпущенными другими CDO.
• CDO^n: Общий термин для CDO (CDO в кубе) и выше, где CDO обеспечен другими CDO/CDO/CDO. Эти структуры особенно сложны для моделирования из-за возможного повторения экспозиций в базовом CDO.

Типы залогового обеспечения

Залоговое обеспечение для кассовых CDO включает:

• Ценные бумаги структурированного финансирования (ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, ценные бумаги, обеспеченные активами собственного капитала жилья, коммерческие ценные бумаги, обеспеченные ипотекой)
• Левередж кредиты
• Корпоративные облигации
• Долг инвестиционных фондов недвижимости (REIT)
• Долг коммерческой ипотеки на недвижимость (включая целые кредиты, B-ноты и мезонинный долг)
• Долг проектного финансирования
• Ценные бумаги привилегированных доверительных отношений

Участники транзакции

Участники в транзакции CDO включают инвесторов, андеррайтера, менеджера активов, попечителя и администратора залогового обеспечения, бухгалтеров и адвокатов. Начиная с 1999 года, Закон Gramm-Leach-Bliley позволил банкам также участвовать.

Инвесторы

Инвесторы — покупатели CDO — включают страховые компании, компании взаимных фондов, инвестиционные фонды, инвестиционные трасты, коммерческие банки, инвестиционные банки, менеджеры пенсионных фондов, организации частного банкинга, другие CDO и структурированные инвестиционные структуры. Инвесторы имеют различные мотивы для покупки ценных бумаг CDO в зависимости от того, какой транш они выбирают. На более старших уровнях долга инвесторы могут получить лучшую доходность, чем те, которые доступны на более традиционных ценных бумагах (например, корпоративных облигациях) аналогичного рейтинга. В некоторых случаях инвесторы используют левередж и надеются получить прибыль от избытка спреда, предлагаемого старшим траншем, и их стоимости заимствования. Это верно, потому что старшие транши выплачивают спред выше LIBOR, несмотря на рейтинги AAA. Инвесторы также получают выгоду от диверсификации портфеля CDO, опыта менеджера активов и кредитной поддержки, встроенной в транзакцию. Инвесторы включают банки и страховые компании, а также инвестиционные фонды.

Инвесторы в младшие транши достигают левередж, неограниченной инвестиции в базовый диверсифицированный портфель залогового обеспечения. Мезонинные ноты и ноты собственного капитала предлагают доходность, которая недоступна в большинстве других ценных бумаг с фиксированным доходом. Инвесторы включают хеджевые фонды, банки и состоятельных частных лиц.

Андеррайтер

Андеррайтер CDO обычно является инвестиционным банком и действует как структурер и организатор. Работая с фирмой управления активами, которая выбирает портфель CDO, андеррайтер структурирует долговые и собственные транши. Это включает выбор соотношения долга к собственному капиталу, определение размера каждого транша, установление тестов покрытия и качества залогового обеспечения и работу с рейтинговыми агентствами для получения желаемых рейтингов для каждого долгового транша.

Ключевым экономическим соображением для андеррайтера, рассматривающего возможность выведения новой сделки на рынок, является вопрос о том, может ли транзакция предложить достаточный доход держателям нот собственного капитала. Такое определение требует оценки доходности после дефолта, предлагаемой портфелем долговых ценных бумаг, и сравнения с стоимостью финансирования рейтинговых нот CDO. Избыточный спред должен быть достаточно большим, чтобы предложить возможность привлекательных IRR держателям собственного капитала.

Другие обязанности андеррайтера включают работу с юридической фирмой и создание специального юридического лица (обычно траста, зарегистрированного на Каймановых островах), которое будет покупать активы и выпускать транши CDO. Кроме того, андеррайтер будет работать с менеджером активов для определения ограничений торговли после закрытия, которые будут включены в документы транзакции CDO и другие файлы.

Последний шаг — оценить CDO (то есть установить купоны для каждого долгового транша) и разместить транши у инвесторов. Приоритет при размещении — найти инвесторов для рискованного транша собственного капитала и младших долговых траншей (A, BBB и т. д.) CDO. Обычно менеджер активов сохраняет часть транша собственного капитала. Кроме того, от андеррайтера обычно ожидалось предоставление какого-то вторичного рынка ликвидности для CDO, особенно его более старших траншей.

По данным Thomson Financial, ведущими андеррайтерами до сентября 2008 года были Bear Stearns, Merrill Lynch, Wachovia, Citigroup, Deutsche Bank и Bank of America Securities. CDO более прибыльны для андеррайтеров, чем обычное андеррайтинг облигаций, из-за сложности. Андеррайтер получает комиссию при выпуске CDO.

Менеджер активов

Менеджер активов играет ключевую роль в каждой транзакции CDO, даже после выпуска CDO. Опытный менеджер критичен как при построении, так и при поддержании портфеля CDO. Менеджер может поддерживать кредитное качество портфеля CDO посредством торговли, а также максимизировать коэффициенты восстановления при дефолтах на базовых активах.

В теории менеджер активов должен добавлять стоимость так, как описано ниже, хотя на практике это не происходило во время кредитного пузыря середины 2000-х годов. Кроме того, теперь понимается, что структурный дефект всех ценных бумаг, обеспеченных активами (создатели получают прибыль от объема кредитов, а не качества кредитов), делает роли последующих участников периферийными для качества инвестиции.

Роль менеджера активов начинается в месяцы до выпуска CDO, банк обычно предоставляет финансирование менеджеру для покупки некоторых активов залогового обеспечения для предстоящего CDO. Этот процесс называется складированием.

Даже к дате выпуска менеджер активов часто не завершит построение портфеля CDO. Период «разгона» после выпуска, в течение которого оставшиеся активы покупаются, может продлиться несколько месяцев после выпуска CDO. По этой причине некоторые старшие ноты CDO структурированы как отложенные ноты, позволяющие менеджеру активов снимать наличные от инвесторов по мере совершения покупок залогового обеспечения. Когда транзакция полностью разогнана, её начальный портфель кредитов был выбран менеджером активов.

Однако роль менеджера активов продолжается даже после завершения периода разгона, хотя и в менее активной роли. В течение «периода реинвестирования» CDO, который обычно продлевается на несколько лет после даты выпуска CDO, менеджер активов уполномочен реинвестировать поступления основной суммы путем покупки дополнительных долговых ценных бумаг. В пределах ограничений торговли, указанных в документах транзакции CDO, менеджер активов также может совершать сделки для поддержания кредитного качества портфеля CDO. Менеджер также играет роль в погашении нот CDO путем аукционного колла.

На рынке работает примерно 300 менеджеров активов. Менеджеры активов CDO, как и другие менеджеры активов, могут быть более или менее активными в зависимости от личности и проспекта CDO. Менеджеры активов зарабатывают деньги благодаря старшей комиссии (которая выплачивается до выплаты любым инвесторам CDO) и подчиненной комиссии, а также любым инвестициям в собственный капитал, которые менеджер имеет в CDO, делая CDO прибыльным бизнесом для менеджеров активов. Эти комиссии вместе с комиссиями андеррайтинга, администрирования — примерно 1,5–2% — благодаря структуре капитала обеспечиваются инвестициями в собственный капитал, благодаря

Что такое обеспеченное долговое обязательство