Контанго на рынке фьючерсов: определение и примеры

Контанго — это рыночная ситуация, при которой цена фьючерсного контракта превышает текущую спотовую цену товара. Это явление часто встречается на рынках сырья и связано с издержками хранения, страхования и финансирования. Понимание контанго критически важно для трейдеров и инвесторов, так как оно влияет на прибыльность стратегий и риски портфеля.

Ситуация, когда цены фьючерсов выше ожидаемой спотовой цены при наступлении срока

Контанго — это ситуация, при которой цена фьючерса (или форвардная цена) товара выше спотовой цены. В такой ситуации арбитражеры или спекулянты готовы платить больше за товар в будущем, чем покупать его немедленно. Это может быть связано с желанием получить товар в будущем, избежав затрат на хранение и прочих издержек, связанных с покупкой сегодня. С другой стороны, хеджеры (производители и владельцы товаров) с удовольствием продают фьючерсные контракты и получают более высокие, чем ожидалось, доходы. Рынок контанго также называют нормальным рынком или рынком издержек хранения.

Противоположное рыночное состояние называется бэквордейшн (backwardation). На таком рынке цена фьючерса ниже спотовой цены товара. Это благоприятно для инвесторов с длинными позициями, так как они хотят, чтобы цена фьючерса выросла до уровня текущей спотовой цены.

В профессиональной терминологии контанго может означать ситуацию, когда цены фьючерсов выше текущей спотовой цены, или когда цена фьючерса с дальней датой выше цены фьючерса с ближней датой, при этом ожидается, что спотовая цена вырастет до уровня цены фьючерса при наступлении срока.

Кривая фьючерсов или форвардов обычно имеет восходящий наклон (то есть «нормальный»), так как контракты на более дальние сроки обычно торгуются по более высоким ценам. Такие кривые отражают рыночные цены различных контрактов с разными сроками погашения. В общих чертах, бэквордейшн отражает мнение большинства участников рынка о том, что спотовые цены упадут, а контанго — что они вырастут. Обе ситуации позволяют спекулянтам (некоммерческим трейдерам) получать прибыль.

Контанго нормально для непортящихся товаров, имеющих издержки хранения. Такие издержки включают плату за складирование и упущенный процент на деньги, связанные в товаре (или временную стоимость денег), за вычетом дохода от сдачи товара в аренду, если это возможно (например, золото). Для портящихся товаров разница в цене между ближней и дальней доставкой не является контанго. Разные сроки доставки фактически представляют собой совершенно разные товары, так как свежие яйца сегодня не будут свежими через шесть месяцев, казначейские векселя на 90 дней к тому времени уже погасятся и так далее.

Описание

Комиссия Европейских сообществ в докладе о спекуляции сельскохозяйственными товарами определила бэквордейшн и контанго в отношении спотовых цен: «Цена фьючерса может быть как выше, так и ниже спотовой цены. Когда спотовая цена выше цены фьючерса, говорят, что рынок находится в состоянии бэквордейшна. Это часто называют «нормальным бэквордейшном», так как покупатель фьючерса получает компенсацию за риск, который он берет на себя с производителя. Если спотовая цена ниже цены фьючерса, рынок находится в контанго».

Нормальная форвардная кривая, отображающая цены нескольких контрактов на один и тот же товар, но с разными сроками погашения, имеет восходящий наклон. Например, форвардный контракт на нефть на двенадцать месяцев вперед продается сегодня за $100, тогда как текущая спотовая цена составляет $75. Ожидаемая спотовая цена через двенадцать месяцев может остаться на уровне $75. Покупка контракта дороже $75 означает убыток (убыток составит $25, если контракт куплен за $100) для того, кто «купил форвард», в отличие от ожидания года, чтобы купить по спотовой цене, когда нефть действительно понадобится. Но несмотря на это, для покупателя форварда есть преимущество в такой сделке.

Опыт показывает крупным потребителям товаров (таким как нефтеперерабатывающие заводы или компании по производству хлопьев, использующие большие количества зерна), что спотовые цены непредсказуемы. Фиксирование будущей цены ставит покупателя «в первую очередь» на доставку, даже если контракт при наступлении срока сойдется со спотовой ценой. На неопределенных рынках, где конечные пользователи должны постоянно иметь определенный запас товаров, комбинация форвардных и спотовых покупок снижает неопределенность. Нефтеперерабатывающий завод может купить 50% по спотовой цене и 50% по форварду, получив среднюю цену $87,50 за один баррель по спотовой цене ($75) и один баррель, купленный по форварду ($100).

Эта стратегия может привести к непредвиденной или «случайной» прибыли: если контракт куплен по форварду через двенадцать месяцев за $100, а фактическая цена составляет $150, то завод получит один баррель нефти за $100 и еще один по спотовой цене $150, или в среднем $125 за два барреля — экономия (прибыль) $25 за баррель по сравнению со спотовой ценой.

Продавцы любят «продавать форвард», потому что это фиксирует поток доходов. Классический пример — фермеры: продавая свой урожай форвардом, когда он еще в земле, они могут зафиксировать цену и, следовательно, доход, что помогает им получить кредит в настоящий момент.

График «жизни одного фьючерсного контракта» показывает, как он сходится к спотовой цене. Контракт контанго на будущую доставку, продаваемый сегодня, имеет ценовую премию по сравнению с покупкой товара сегодня и получением доставки. Контракт бэквордейшна, продаваемый сегодня, ниже спотовой цены, и его траектория поднимется к спотовой цене при закрытии контракта. Бумажные активы ничем не отличаются: например, страховая компания имеет постоянный поток доходов от премий и постоянный поток платежей по претензиям. Доходы должны быть инвестированы в новые активы, а существующие активы должны быть проданы для выплаты претензий. Инвестируя в покупку и продажу некоторых облигаций «форвард» в дополнение к покупке по спотовой цене, страховая компания может сгладить изменения в своем портфеле и ожидаемых доходах.

Контанго хранения нефти было введено на рынок в начале 1990-х годов шведской компанией по хранению нефти Scandinavian Tank Storage AB и ее основателем, которые использовали огромные военные хранилища, чтобы снизить «расчетные» затраты на хранение и создать ситуацию контанго из «плоского» рынка.

Контанго может быть ловушкой для неосторожных инвесторов. Биржевые фонды (ETF) предоставляют возможность небольшим инвесторам участвовать в рынках фьючерсов на товары, что привлекательно в периоды низких процентных ставок. С 2005 по 2010 год количество фьючерсных товарных ETF выросло с 2 до 95, а общие активы увеличились с $3,9 млрд до почти $98 млрд за тот же период. Поскольку нормальный ход фьючерсного контракта на рынке контанго — это снижение цены, фонд, состоящий из таких контрактов, покупает контракты по высокой цене (на будущее) и закрывает их позже по обычно более низкой спотовой цене. Деньги, полученные от закрытых контрактов по низкой цене, не смогут купить то же количество новых контрактов на будущее.

Фонды могут и теряли деньги даже на относительно стабильных рынках. Существуют стратегии для смягчения этой проблемы, включая возможность создания фондом запаса драгоценных металлов для спекуляции на колебаниях их стоимости. Но затраты на хранение будут весьма вариативными; например, медные слитки требуют значительно больше места для хранения и, следовательно, больших издержек хранения, чем золото, и имеют более низкие цены на мировых рынках: неясно, насколько хорошо модель, работающая для золота, будет работать с другими товарами.

Промышленные покупатели крупных товаров, особенно в сравнении с небольшими розничными инвесторами, сохраняют преимущество на рынках фьючерсов. Стоимость сырья товара — это только один из многих факторов, влияющих на их конечные затраты и цены. Стратегии ценообразования контанго, которые застают врасплох небольших инвесторов, более знакомы менеджерам крупных фирм, которые должны решить, получать ли доставку продукта сегодня по текущей спотовой цене и хранить его самостоятельно, или платить больше за форвардный контракт и позволить кому-то другому заниматься хранением.

Контанго не должно превышать издержки хранения, потому что производители и потребители могут сравнить цену фьючерсного контракта со спотовой ценой плюс хранение и выбрать более выгодный вариант. Арбитражеры могут продать один и купить другой для теоретически безрискового получения прибыли. ЕС описывает две группы участников рынка фьючерсов на товары: хеджеры (производители и потребители товаров) или арбитражеры/спекулянты (некоммерческие инвесторы).

Если возникает нехватка в ближайшем периоде, сравнение цен нарушается и контанго может быть уменьшено или даже полностью развернуто в состояние, называемое бэквордейшном. В этом состоянии ближние цены становятся выше дальних (то есть будущих) цен, потому что потребители предпочитают получить продукт раньше, чем позже, и потому что мало держателей, которые могут получить арбитражную прибыль, продав спот и купив обратно фьючерс. Рынок с крутым бэквордейшном — то есть рынок с очень крутой премией за материал, доступный для немедленной доставки, — часто указывает на восприятие текущей нехватки базового товара. Аналогично, рынок, глубоко находящийся в контанго, может указывать на восприятие текущего избытка предложения товара.

В 2005 и 2006 годах восприятие надвигающейся нехватки предложения позволило трейдерам воспользоваться контанго на рынке сырой нефти. Трейдеры одновременно покупали нефть и продавали фьючерсы форвардом. Это привело к тому, что большое количество танкеров, загруженных нефтью, простаивали в портах, действуя как плавучие хранилища. По оценкам, в результате этого к спотовой цене нефти была добавлена премия в размере $10–20 за баррель.

Если это было так, то премия могла закончиться, когда глобальная емкость хранилищ нефти была исчерпана; контанго углубилось бы, так как отсутствие предложения хранилищ для поглощения избыточного предложения нефти оказало бы дополнительное давление на спотовые цены. Однако, поскольку цены на сырую нефть и бензин продолжали расти между 2007 и 2008 годами, эта практика стала настолько спорной, что в июне 2008 года Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC), Федеральная резервная система и Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) решили создать целевые группы для расследования того, имело ли это место.

Контанго сырой нефти произошло снова в январе 2009 года, когда арбитражеры хранили миллионы баррелей в танкерах, чтобы получить прибыль от контанго. Но к лету эта кривая цен значительно выровнялась. Контанго, проявившееся в сырой нефти в 2009 году, объяснило расхождение между увеличением спотовой цены в заголовках (минимум $35 и максимум $80 в течение года) и различными торгуемыми инструментами для сырой нефти (такими как переносимые контракты или фьючерсы с более дальними сроками), показывающими гораздо более низкий рост цены. ETF USO также не смог повторить производительность спотовой цены сырой нефти.

Процентные ставки

Если ожидается, что краткосрочные процентные ставки упадут на рынке контанго, это сузит спред между фьючерсным контрактом и базовым активом в хорошем предложении. Это потому, что издержки хранения упадут из-за более низкой процентной ставки, что, в свою очередь, приведет к тому, что разница между ценой фьючерса и базовой ценой станет меньше (то есть сузится). В этих обстоятельствах инвестору рекомендуется купить спред: это календарный спред, при котором трейдер покупает инструмент с ближней датой и одновременно продает инструмент с дальней датой (то есть фьючерс).

С другой стороны, если спред между фьючерсом, торгуемым на базовом активе, и спотовой ценой базового актива должен расширяться, возможно, из-за роста краткосрочных процентных ставок, то инвесторам рекомендуется продать спред (то есть календарный спред, при котором трейдер продает инструмент с ближней датой и одновременно покупает фьючерс на базовый актив).

Глобальный продовольственный кризис 2007–2008 годов

В статье 2010 года в журнале Harper’s Magazine Фредерик Кауфман утверждал, что Индекс сырьевых товаров Goldman Sachs вызвал шок спроса на пшеницу и рынок контанго на Чикагской товарной бирже, способствуя глобальному продовольственному кризису 2007–2008 годов.

В статье июня 2010 года в журнале The Economist утверждается, что фонды, отслеживающие индексы (к которым был привязан Индекс сырьевых товаров Goldman Sachs), не вызвали пузырь. В статье описывается доклад Организации экономического сотрудничества и развития, который использовал данные Комиссии по торговле товарными фьючерсами, чтобы доказать это.

Происхождение термина

Термин возник в Англии XIX века и считается искажением слов «continuation» (продолжение), «continue» (продолжать) или «contingent» (условный). В прошлом на Лондонской фондовой бирже контанго была комиссией, уплачиваемой покупателем продавцу, когда покупатель желал отложить расчет по согласованной сделке. Комиссия была основана на упущенном проценте продавца, не получившего платеж.

Целью обычно была спекуляция. Дни расчетов были по фиксированному графику (например, раз в две недели), и спекулятивный покупатель не должен был получать доставку и платить за акции до следующего дня расчета, и в этот день мог «перенести» свою позицию на следующий, уплатив комиссию контанго. Эта практика была распространена до 1930 года, но со временем использовалась все реже, особенно после переиздания опционов в 1958 году.

Эта комиссия была похожа по характеру на современное значение контанго, то есть доставка в будущем дороже, чем немедленная доставка, а комиссия представляла издержки хранения для держателя.

Экономическая теория

Экономическая теория, касающаяся бэквордейшна и контанго, связана с именами Джона Мейнарда Кейнса и Джона Хикса.

Кейнс в своем труде «Трактат о деньгах» предположил, что на рынках фьючерсов есть два типа участников: спекулянты и хеджеры. Кейнс утверждал, что если хеджеры имеют чистую короткую позицию, то спекулянты должны иметь чистую длинную позицию. Спекулянты не будут иметь чистую длинную позицию, если только цена фьючерса не ожидается вырасти. Кейнс назвал ситуацию, при которой цена фьючерса ниже ожидаемой спотовой цены при доставке (и, следовательно, цена фьючерса ожидается вырасти), нормальным бэквордейшном. Предпочтение промышленных хеджеров длинным, а не коротким форвардным позициям приводит к ситуации нормального бэквордейшна. Спекулянты заполняют пробел, принимая прибыльные короткие позиции, при этом риск компенсируется более высокими текущими спотовыми ценами.

Хикс «развернул теорию Кейнса, указав на то, что есть ситуации, когда хеджеры имеют чистую длинную позицию. В этой ситуации, называемой контанго, спекулянты должны иметь чистую короткую позицию. Спекулянты не будут иметь чистую короткую позицию, если только цены фьючерсов не ожидаются упасть. Когда рынки находятся в контанго, цены фьючерсов ожидаются снизиться». В 1972 году Хикс получил Нобелевскую премию по экономике на основе работы «Стоимость и капитал» по теории экономического равновесия, в частности по вопросу стабильности равновесия в экономической системе, подверженной внешним шокам.

Бучуев утверждал, что традиционно на нефтяных рынках всегда было больше хеджирования производителей, чем хеджирования потребителей. На нефтяной рынок теперь привлекаются инвестиционные деньги, которые в настоящее время намного превышают разницу между производителем и потребителем. Контанго раньше было «нормальным» для нефтяного рынка. С примерно 2008–2009 годов инвесторы хеджируют «инфляцию, ослабление доллара США и возможные геополитические события» вместо инвестирования в переднюю часть нефтяного рынка. Бучуев применил изменения в поведении инвесторов к «классической теории нормального бэквордейшна Кейнса-Хикса и теории хранения Калдора-Уоркинга-Бреннана, и посмотрел, как опционы календарного спреда (CSO) стали все более популярным инструментом управления рисками».

Что такое контанго и как оно работает