CPPI: портфельное страхование с постоянной пропорцией

Портфельное страхование — это инвестиционная стратегия, которая защищает ваш капитал от значительных потерь, одновременно позволяя участвовать в росте рискованных активов. Метод CPPI (constant proportion portfolio insurance) использует динамическую переbalансировку портфеля между консервативными облигациями и агрессивными акциями с применением кредитного мультипликатора.

Торговая стратегия на рынке

Портфельное страхование с постоянной пропорцией (CPPI) — это торговая стратегия, которая позволяет инвестору сохранять экспозицию к потенциалу роста рискованного актива, одновременно обеспечивая гарантию капитала от риска убытков. Результат стратегии CPPI похож на результат покупки опциона колл, но не использует опционные контракты. Поэтому CPPI иногда называют выпуклой стратегией в отличие от «вогнутой стратегии» вроде постоянного микса.

Финансовые учреждения продавали продукты CPPI на различные рискованные активы, включая индексы акций и индексы кредитных дефолтных свопов. Портфельное страхование с постоянной пропорцией впервые изучалось Перолдом (Perold) в 1986 году для инструментов с фиксированным доходом и Блэком и Джонсом (Black and Jones) в 1987 году, Блэком и Рухани (Black and Rouhani) в 1989 году, а также Блэком и Перолдом для инструментов на основе акций.

Чтобы гарантировать вложенный капитал, продавец портфельного страхования поддерживает позицию в государственных облигациях или ликвидных денежных инструментах вместе с кредитованной позицией в «активном активе», который служит двигателем доходности. Примеры рискованных активов — корзина акций или корзина взаимных фондов различных классов активов. В отличие от стратегии облигация+колл, где клиент получает оставшиеся средства (или первоначальную подушку) инвестированными в опцион, купленный один раз и навсегда, CPPI обеспечивает кредитование через мультипликатор. Этот мультипликатор устанавливается как 100, разделённое на размер краха (в процентах), от которого осуществляется страхование.

Например, предположим, инвестор имеет портфель стоимостью 100 долларов, минимальный уровень 90 долларов (стоимость облигации для гарантии 100 долларов при погашении) и мультипликатор 5 (обеспечивающий защиту от падения не более чем на 20% до переbalансировки портфеля). Тогда в первый день продавец выделит (5 × (100 – 90)) = 50 долларов рискованному активу и оставшиеся 50 долларов безрисковому активу (облигации). Экспозиция будет пересматриваться по мере изменения стоимости портфеля, то есть когда рискованный актив растёт и кредитование увеличивает доходность в 5 раз (или наоборот). То же самое с облигацией. Эти правила предопределены и согласованы один раз и навсегда на протяжении жизни продукта. Распределение между рискованным активом может варьироваться в течение жизни продукта. Если производительность активного актива отрицательна, стоимость активного актива и стратегии CPPI снижаются, и в результате распределение стратегии на активный актив уменьшается. Если экспозиция к рискованному активу упадёт до нуля или очень низкого уровня, то говорят, что CPPI делевериджирована или ликвидирована. Стратегия CPPI затем полностью распределяется на низкорисковый актив до погашения продукта.

Стратегии CPPI нацелены на предоставление защиты капитала инвесторам. По сравнению со стратегией облигация+колл, недостаток CPPI заключается в том, что она следует стратегии покупки дорого и продажи дёшево. Волатильность повредит производительность инвестиций, и как только стратегия делевериджирована, она никогда не восстанавливается, и инвесторы должны ждать до погашения, чтобы получить свои первоначальные инвестиции. Преимущество заключается в том, что защита CPPI намного дешевле и менее подвержена колебаниям рынка.

Вариацией CPPI является так называемая стратегия защиты портфеля, инвариантная по времени (TIPP), где капитал защищается (частично) непрерывно (обычно ежедневно), в отличие от защиты на фиксированную дату в будущем.

Некоторые определения

**Минимальный уровень облигации**

Минимальный уровень облигации — это значение, ниже которого стоимость портфеля CPPI никогда не должна падать, чтобы иметь возможность обеспечить выплату всех будущих денежных потоков (включая гарантию на дату погашения).

**Мультипликатор**

В отличие от обычной стратегии облигация+колл, которая распределяет только оставшуюся сумму сверх стоимости облигации (например, облигация, обещающая выплатить 100, стоит 80, оставшаяся сумма — 20), CPPI кредитует денежную сумму. Мультипликатор обычно составляет 4 или 5, что означает, что вы инвестируете не 80 в облигацию и 20 в акции, а m×(100-облигация) в акции и остаток в облигацию с нулевым купоном.

**Разрыв**

Мера доли акционной части по сравнению с подушкой, или (CPPI-минимальный уровень)/акции. Теоретически это должно равняться 1/мультипликатор, и инвестор использует периодическую переbalансировку портфеля, чтобы попытаться поддерживать это значение.

Динамическая торговая стратегия

**Правила**

Если разрыв остаётся между верхней и нижней полосами срабатывания (соответственно триггеры релевериджирования и делевериджирования), стратегия не торгует. Это эффективно снижает транзакционные издержки, но недостаток заключается в том, что всякий раз, когда происходит торговое событие для переallocации весов к теоретическим значениям, цены либо значительно выросли, либо упали, в результате чего CPPI эффективно покупает (благодаря кредитованию) дорого и продаёт дёшево.

**Риски**

Поскольку динамические торговые стратегии предполагают, что капитальные рынки торгуют непрерывно, риск разрыва является основной проблемой для продавца CPPI, так как внезапное падение рискованного базового инструмента(ов) может снизить общую чистую стоимость активов CPPI ниже стоимости минимального уровня облигации, необходимого для гарантии капитала при погашении. В моделях, первоначально представленных Блэком и Джонсом, а также Блэком и Рухани, этот риск не материализуется: для его измерения необходимо учитывать внезапные движения (скачки) цен. Такие внезапные движения цен могут сделать невозможным переместить позицию с рискованных активов на облигацию, приведя структуру в состояние, когда невозможно гарантировать основную сумму при погашении. Поскольку эта функция обеспечивается контрактом с покупателем, продавец должен выделить собственные средства для покрытия разницы (эмитент фактически выписал опцион пут на чистую стоимость активов структуры). Банки обычно взимают небольшую комиссию за «защиту» или «разрыв» для покрытия этого риска, обычно как функцию от номинальной кредитованной экспозиции.

Динамика портфеля CPPI

В основе стратегии CPPI лежит понимание того, что стоимость рискованных активов равна мультипликатору, умноженному на разницу между общей стоимостью портфеля и минимальным уровнем. Поскольку процент портфеля, инвестированный в рискованный актив в любой момент времени, может варьироваться, динамика стратегии CPPI сложна. Средняя доходность и дисперсия стратегии CPPI за инвестиционный период зависят от параметров рискованного актива, процентной ставки и других факторов.

Практическое применение CPPI

В некоторых структурированных продуктах CPPI мультипликаторы постоянны. Например, для CPPI с 3 активами мы имеем соотношение x:y:100%-x-y, где третий актив — это безопасный и безрисковый эквивалент, такой как наличные деньги или облигации. В конце каждого периода экспозиция переbalансируется. Предположим, у нас есть ценная бумага стоимостью 1 миллион долларов с первоначальными распределениями 100 тыс., 200 тыс. и 700 тыс. долларов. После первого периода рыночная стоимость изменяется на 120 тыс.:80 тыс.:600 тыс. Теперь мы переbalансируем, чтобы увеличить экспозицию на лучше работающий актив и снизить экспозицию на худший актив. Актив A — лучший исполнитель, поэтому его переbalансируют на уровне 120 тыс., B — худший исполнитель, поэтому его переbalансируют на 60 тыс., а C — остаток, 800 тыс.-120 тыс.-60 тыс.=620 тыс. Теперь мы вернулись к исходным фиксированным весам 120:60:620 или в соотношении 2:1:остаток.

Как работает портфельное страхование CPPI