Облигация с постоянной пропорцией долга (CPDO) — это сложный кредитный дериватив, предназначенный для инвесторов, желающих получить экспозицию к кредитному риску через динамическое плечо. Несмотря на высокие рейтинги AAA от агентств, многие CPDO потерпели крах во время финансового кризиса 2007-2008 годов, став символом риска структурированных продуктов.
CPDO — это кредитный дериватив с динамическим плечом, созданный для получения экспозиции к кредитному риску. Структура использует специальное предприятие, инвестирующее в индексы кредитных дефолтных свопов. Во время кредитного кризиса 2007-2008 годов многие CPDO потерпели крах несмотря на высокие рейтинги AAA.
Облигация с постоянной пропорцией долга (CPDO) — это вид кредитного дериватива, предлагаемый инвесторам, желающим получить экспозицию к кредитному риску. CPDO обычно встраивается в ноту, оцениваемую агентством кредитного рейтинга. CPDO используют динамическое кредитное плечо аналогично (но противоположно) торговле Credit CPPI.
CPDO формируются путём создания специального назначенного предприятия (SPV), которое выпускает долговую ноту. SPV инвестирует в индекс долговых ценных бумаг, обычно индексы кредитных дефолтных свопов, такие как CDX и iTraxx (в теории это могут быть специфичные для сделки активы, например портфель суверенного долга), подобно CDO. Структура позволяет постоянно корректировать плечо таким образом, чтобы спреды активов и обязательств оставались сбалансированными. Как правило, это предполагает увеличение плеча при возникновении убытков, аналогично стратегии удвоения, при которой инвестор удваивает ставку при каждом подбрасывании монеты до выигрыша.
Инвестиционный индекс периодически переиндексируется, при этом SPV должно продать защиту по новому индексу и выкупить защиту по старому индексу. При этом возникает риск переиндексирования, заключающийся в том, что старый индекс может быть оценён значительно шире нового.
Первоначальная реакция
Первая сделка CPDO была выпущена в 2006 году компанией ABN-AMRO (ABN AMRO) и получила рейтинг AAA/Aaa. Многие аналитики первоначально скептически относились к присвоенному рейтингу, отчасти потому, что нота CPDO приносила процентный доход в размере Libor плюс 200 базисных пункта, а также потому, что сделка содержала большую часть рыночного риска (риск спреда), а не кредитного риска — экспозицию, которую рейтинговые агентства обычно не оценивают. Они также указали, что будущие сделки вряд ли смогут получить такой же рейтинг с таким же спредом. Fitch Ratings в апреле 2007 года опубликовало отчёт, предупреждающий рынок об опасностях облигаций с постоянной пропорцией долга.
Последующие CPDO имели более консервативную структуру и предлагались с рейтингом AAA/Aaa при значительно более низком спреде.
Financial Times сообщила 21 мая 2008 года, что расследование FT обнаружило ошибку в компьютерных моделях Moody’s, которая привела к присвоению неправильных рейтингов AAA миллиардам долларов сложных долговых продуктов. Внутренние документы Moody’s, ознакомленные с FT, показывают, что некоторые старшие сотрудники рейтингового агентства знали в начале 2007 года, что продукты, оценённые в предыдущем году, получили высший рейтинг AAA, и что после исправления ошибки кодирования их рейтинги должны были быть на четыре ступени ниже.
Кредитный кризис
Резкое расширение кредитных спредов, произошедшее в 2007 и 2008 годах в результате кредитного кризиса, привело к значительным убыткам чистой стоимости активов многих CPDO. Рейтинговые агентства, вступившие в бизнес рейтинга CPDO, понизили рейтинги многих из них, и некоторые уже объявили дефолт.
Крах этих высокорейтинговых нот использовался критиками в качестве аргумента против рейтинговых агентств, хотя не все агентства их рейтинговали, и некоторые агентства предоставили рынку ранние предкризисные предупреждения.
🔑 Ключевые факты
- CPDO — вид кредитного дериватива, встраиваемый в долговые ноты с рейтингом кредитных агентств
- Первая CPDO выпущена ABN AMRO в 2006 году с рейтингом AAA/Aaa и спредом Libor + 200 базисных пункта
- CPDO используют динамическое кредитное плечо, увеличивая его при убытках по принципу удвоения ставок
- SPV инвестирует в индексы кредитных дефолтных свопов (CDX, iTraxx) и периодически переиндексируется
- Fitch Ratings предупредил об опасностях CPDO в апреле 2007 года
- Moody’s допустила ошибку в компьютерных моделях, присвоив неправильные рейтинги AAA миллиардам долларов
- Кредитный кризис 2007-2008 привел к крахам CPDO и понижению их рейтингов на четыре ступени
Что такое облигация с постоянной пропорцией долга
❓ Часто задаваемые вопросы
💡 Интересные факты
- Первая CPDO предлагала инвесторам доход Libor + 200 базисных пункта с рейтингом AAA, что казалось слишком хорошо, чтобы быть правдой — и оказалось именно так
- CPDO использует стратегию, противоположную торговле Credit CPPI, и работает по принципу удвоения ставок, как в азартных играх — увеличивая риск при каждом убытке
- Ошибка в коде Moody’s была настолько серьёзной, что рейтинги должны были быть на четыре ступени ниже, но некоторые сотрудники агентства знали об этом ещё в начале 2007 года