Репо: механизм обратной покупки

Репо соглашение — это финансовый инструмент, который позволяет участникам рынка получать краткосрочное финансирование под залог ценных бумаг. Контрагент продает ценную бумагу кредитору и обязуется выкупить её по более высокой цене, при этом разница в цене представляет собой процент по займу. Рынок репо является одним из ключевых источников финансирования для крупных финансовых учреждений по всему миру.

Форма краткосрочного заимствования

Соглашение об обратной покупке, также известное как репо, РП или соглашение о продаже и обратной покупке, представляет собой форму обеспеченного краткосрочного заимствования, обычно с использованием государственных ценных бумаг в качестве залога. Контрагент продает ценную бумагу кредитору и по соглашению между сторонами выкупает ее обратно вскоре после этого по немного более высокой согласованной цене. Разница в ценах и временной интервал между продажей и обратной покупкой создают эффективную процентную ставку по кредиту. Зеркальная операция — «соглашение об обратной продаже» — представляет собой форму обеспеченного договорного кредитования, при котором сторона покупает ценную бумагу с одновременным обязательством продать ее обратно в будущем по определенной цене и времени.

Рынок репо является важным источником финансирования для крупных финансовых учреждений небанковского сектора, который вырос до размеров, конкурирующих с традиционным банковским сектором. Крупные институциональные инвесторы, такие как фонды денежного рынка, предоставляют средства финансовым учреждениям, таким как инвестиционные банки, в обмен на залог в виде казначейских облигаций и ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. По оценкам, ежедневно на рынке репо США совершаются операции с залогом стоимостью около 1 триллиона долларов.

В 2007–2008 годах массовое изъятие средств с рынка репо, при котором финансирование инвестиционных банков либо отсутствовало, либо предоставлялось по очень высоким процентным ставкам, стало ключевым аспектом кризиса субстандартного ипотечного кредитования, приведшего к Великой рецессии. В сентябре 2019 года Федеральная резервная система США вмешалась в качестве инвестора, чтобы предоставить средства на рынках репо, когда ставки овернайт-кредитования резко выросли из-за ряда технических факторов, ограничивших предложение доступных средств.

Структура

Механизм репо

При репо инвестор/кредитор предоставляет наличные средства заемщику, при этом кредит обеспечен залогом заемщика, обычно облигациями. В случае дефолта заемщика инвестор/кредитор получает залог. Инвесторами обычно являются финансовые организации, такие как фонды денежного рынка, а заемщиками — небанковские финансовые учреждения, такие как инвестиционные банки и хедж-фонды. Инвестор/кредитор взимает процент (ставка репо), который вместе с основной суммой возвращается при обратной покупке ценной бумаги в соответствии с соглашением.

Репо экономически аналогично обеспеченному кредиту, при котором покупатель (фактически кредитор или инвестор) получает ценные бумаги в качестве залога для защиты от дефолта продавца. Сторона, которая первоначально продает ценные бумаги, фактически является заемщиком. Многие типы институциональных инвесторов участвуют в операциях репо, включая взаимные фонды и хедж-фонды.

Хотя операция аналогична кредиту и ее экономический эффект подобен кредиту, терминология отличается от применяемой к кредитам: продавец юридически выкупает ценные бумаги у покупателя в конце срока кредита. Однако ключевым аспектом репо является то, что они юридически признаны единой операцией (что важно в случае неплатежеспособности контрагента), а не как отчуждение и повторная покупка в целях налогообложения. Структурируя операцию как продажу, репо обеспечивает значительную защиту кредиторам от обычного действия законов о банкротстве США, таких как автоматическое приостановление и положения об избежании.

Залог

В репо может использоваться практически любая ценная бумага, хотя предпочтение отдается высоколиквидным ценным бумагам, так как они легче реализуются в случае дефолта и, что более важно, их можно легко получить на открытом рынке, если покупатель создал короткую позицию в ценной бумаге репо путем обратного репо и продажи на рынке. По той же логике неликвидные ценные бумаги не приветствуются.

Казначейские или государственные векселя, корпоративные и казначейские/государственные облигации, а также акции могут использоваться в качестве «залога» в операции репо. Однако, в отличие от обеспеченного кредита, юридическое право собственности на ценные бумаги переходит от продавца к покупателю. Купоны (проценты, подлежащие выплате владельцу ценных бумаг), срок которых наступает, пока репо-покупатель владеет ценными бумагами, обычно передаются непосредственно репо-продавцу. Это может показаться контринтуитивным, так как юридическое право собственности на залог остается у покупателя в течение соглашения репо. Соглашение может предусматривать, что покупатель получает купон, а наличные средства, подлежащие выплате при обратной покупке, корректируются для компенсации, хотя это более типично для операций продажи/обратной покупки.

Переобеспечение (дисконт)

Кроме того, инвестор/кредитор может потребовать залог большей стоимости, чем сумма, которую он предоставляет. Эта разница называется «дисконтом». Когда инвесторы воспринимают больший риск, они могут взимать более высокие ставки репо и требовать больший дисконт.

Механизм обратного репо

В то время как механизм репо — это сторона, покупающая ценные бумаги и действующая как кредитор наличных средств продавцам ценных бумаг, которые фактически заимствуют наличные под процент (ставка репо), при этом проданные ценные бумаги служат залогом, механизм обратного репо — это сторона, продающая ценные бумаги, позволяющая покупателям с наличными средствами фактически предоставлять их под процент, при этом приобретаемые ценные бумаги служат залогом. Примером может служить банк с депозитами, который предоставляет их механизму обратного репо для получения процентов и способствует собственным требованиям к залогу (как депозитный банк) благодаря залогу, полученному в операции.

Трехсторонний репо

В трехстороннем репо третья сторона облегчает элементы операции, обычно хранение, условное депонирование, мониторинг и другие услуги.

История

В Соединенных Штатах репо использовались с 1917 года, когда военные налоги сделали старые формы кредитования менее привлекательными. Первоначально репо использовались только Федеральной резервной системой для кредитования других банков, но практика вскоре распространилась на других участников рынка. Использование репо расширилось в 1920-х годах, сократилось во время Великой депрессии и Второй мировой войны, а затем снова расширилось в 1950-х годах, получив быстрый рост в 1970-х и 1980-х годах отчасти благодаря компьютерным технологиям.

По мнению экономиста из Йельского университета Гэри Гортона, репо развивалось, чтобы предоставить крупным небанковским финансовым учреждениям метод обеспеченного кредитования, аналогичный страхованию депозитов, предоставляемому государством в традиционном банковском деле, при этом залог служит гарантией для инвестора.

В 1982 году банкротство компании Drysdale Government Securities привело к убыткам в размере 285 миллионов долларов для Chase Manhattan Bank. Это привело к изменению способа использования накопленных процентов при расчете стоимости ценных бумаг репо. В том же году банкротство Lombard-Wall, Inc. привело к изменению федеральных законов о банкротстве, касающихся репо. Банкротство ESM Government Securities в 1985 году привело к закрытию Home State Savings Bank в Огайо и массовому изъятию средств из других банков, застрахованных частным фондом гарантирования депозитов Ohio Deposit Guarantee Fund. Банкротства этих и других компаний привели к принятию Закона о государственных ценных бумагах 1986 года.

В июле 2011 года среди банкиров и финансовой прессы возникли опасения, что если кризис потолка государственного долга США 2011 года приведет к дефолту, это может вызвать значительные нарушения на рынке репо. Это было связано с тем, что казначейские ценные бумаги являются наиболее часто используемым залогом на рынке репо США, и поскольку дефолт привел бы к снижению стоимости казначейских ценных бумаг, это могло бы привести к тому, что заемщики репо должны были бы предоставить намного больше залога.

Размер рынка

The New York Times сообщила в сентябре 2019 года, что на рынке репо США ежедневно совершаются операции с залогом стоимостью примерно 1 триллион долларов. Федеральный резервный банк Нью-Йорка сообщает ежедневный объем залога репо для различных типов операций репо. По состоянию на 24 октября 2019 года объемы составили: обеспеченная ставка овернайт-финансирования (SOFR) 1086 миллиардов долларов; широкая ставка общего залога (BGCR) 453 миллиарда долларов и трехсторонняя ставка общего залога (TGCR) 425 миллиардов долларов. Однако эти цифры не являются суммируемыми, так как последние две являются лишь компонентами первой, SOFR.

Федеральная резервная система и Европейский совет по репо и залогам (орган Международной ассоциации рынков капитала) попытались оценить размер своих соответствующих рынков репо. В конце 2004 года рынок репо США достиг 5 триллионов долларов США. Особенно в США и в меньшей степени в Европе рынок репо сократился в 2008 году в результате финансового кризиса 2008 года. Однако к середине 2010 года рынок в значительной степени восстановился и, по крайней мере в Европе, вырос и превысил докризисный пик.

Типы

Операции репо происходят в трех формах: с указанием конкретной поставки, трехсторонние и хранящиеся на хранении (при которых «продающая» сторона держит ценную бумагу в течение срока репо). Третья форма (хранение у продавца) довольно редка, особенно на развивающихся рынках, в основном из-за риска того, что продавец станет неплатежеспособным до истечения срока репо и покупатель не сможет вернуть ценные бумаги, которые были предоставлены в качестве залога. Первая форма — с указанием конкретной поставки — требует поставки предварительно определенной облигации в начале и при истечении договорного периода. Трехсторонний репо — это по существу операция в форме корзины, позволяющая использовать более широкий спектр инструментов в корзине или пуле. В трехстороннем репо третья сторона — клиринговый агент или банк — находится между «продавцом» и «покупателем». Третья сторона сохраняет контроль над ценными бумагами, являющимися предметом соглашения, и обрабатывает платежи от «продавца» к «покупателю».

Репо с хранением у заемщика / двусторонний репо

В репо с хранением у заемщика залог, предоставленный заемщиком (получающим наличные), фактически не передается кредитору (получающему наличные). Вместо этого он размещается на внутреннем счете («хранится») заемщиком для кредитора на протяжении всей операции. Это стало менее распространенным по мере роста рынка репо, в частности из-за создания централизованных контрагентов. Из-за высокого риска для кредитора, получающего наличные, эти операции обычно совершаются только с крупными финансово стабильными учреждениями.

Трехсторонний репо

Отличительной особенностью трехстороннего репо является то, что банк-кастодиан или международная клиринговая организация, трехсторонний агент, выступает посредником между двумя сторонами репо. Трехсторонний агент отвечает за администрирование операции, включая распределение залога, переоценку по рыночной стоимости и замену залога. В США основными трехсторонними агентами являются The Bank of New York Mellon и JP Morgan Chase, а в Европе основными трехсторонними агентами являются Euroclear Bank и Clearstream Banking SA, при этом SIX предоставляет услуги на швейцарском рынке. Размер рынка трехстороннего репо США достиг пика в 2008 году перед наихудшими последствиями финансового кризиса 2008 года на уровне примерно 2,8 триллиона долларов и к середине 2010 года составлял около 1,6 триллиона долларов.

Поскольку трехсторонние агенты администрируют эквивалент сотен миллиардов долларов США глобального залога, они имеют масштабы для подписки на несколько потоков данных, чтобы максимизировать охват. В рамках трехстороннего соглашения три стороны соглашения — трехсторонний агент, покупатель репо (Collateral Taker/Cash Provider, «CAP») и продавец репо (Cash Borrower/Collateral Provider, «COP») — согласовывают соглашение об услугах управления залогом, которое включает «профиль приемлемого залога».

Именно этот «профиль приемлемого залога» позволяет покупателю репо определить свой аппетит к риску в отношении залога, который он готов держать в обмен на свои наличные средства. Например, более консервативный покупатель репо может пожелать держать только «текущие» государственные облигации в качестве залога. В случае ликвидационного события продавца репо залог является высоколиквидным, что позволяет покупателю репо быстро продать залог. Менее консервативный покупатель репо может быть готов принять облигации ниже инвестиционного уровня или акции в качестве залога, которые могут быть менее ликвидными и могут испытывать более высокую волатильность цен в случае дефолта продавца репо, что затрудняет продажу залога покупателем репо и возврат его наличных средств.

Критерии приемлемости залога могут включать тип актива, эмитента, валюту, место регистрации, кредитный рейтинг, срок погашения, индекс, размер выпуска, среднедневной объем торговли и т. д. Как кредитор (покупатель репо), так и заемщик (продавец репо) наличных средств вступают в эти операции, чтобы избежать административного бремени двусторонних репо. Кроме того, поскольку залог держится агентом, риск контрагента снижается.

Репо целого кредита

Репо целого кредита — это форма репо, при которой операция обеспечена кредитом или другой формой обязательства (например, ипотечными требованиями) вместо ценной бумаги.

Репо на акции

Базовой ценной бумагой для многих операций репо являются государственные или корпоративные облигации. Репо на акции — это просто репо на акции, такие как обыкновенные (или рядовые) акции. Некоторые осложнения могут возникнуть из-за большей сложности налоговых правил для дивидендов в отличие от купонов.

Операции продажи/обратной покупки и покупки/обратной продажи

Операция продажи/обратной покупки — это спотовая продажа и форвардная обратная покупка ценной бумаги. Это две отдельные безусловные кассовые операции, одна для форвардного расчета. Форвардная цена устанавливается относительно спотовой цены, чтобы дать рыночную норму прибыли. Основная мотивация операций продажи/обратной покупки обычно такая же, как и для классического репо (то есть попытка получить выгоду от более низких ставок финансирования, обычно доступных для обеспеченного заимствования в отличие от необеспеченного). Экономика операции также аналогична, при этом процент по наличным средствам, заимствованным через операцию продажи/обратной покупки, неявно содержится в разнице между ценой продажи и ценой покупки.

Между двумя структурами есть ряд различий. Репо технически является единой операцией, тогда как операция продажи/обратной покупки — это пара операций (продажа и покупка). Операция продажи/обратной покупки не требует специальной юридической документации, тогда как репо обычно требует наличия основного соглашения между покупателем и продавцом (обычно Глобального основного соглашения по репо (GMRA), подготовленного SIFMA/ICMA). По этой причине существует связанное с этим увеличение риска по сравнению с репо. В случае дефолта контрагента отсутствие соглашения может ослабить юридическое положение при возврате залога. Любой купонный платеж по базовой ценной бумаге в течение жизни операции продажи/обратной покупки обычно будет передан обратно покупателю ценной бумаги путем корректировки наличных средств, выплачиваемых при завершении операции продажи/обратной покупки. При репо купон будет немедленно передан продавцу ценной бумаги.

Операция покупки/обратной продажи эквивалентна «обратному репо».

Кредитование ценных бумаг

При кредитовании ценных бумаг целью является временное получение ценной бумаги для других целей, таких как покрытие коротких позиций или использование в сложных финансовых структурах. Ценные бумаги обычно предоставляются в кредит за плату, и операции кредитования ценных бумаг регулируются различными типами юридических соглашений, чем репо.

Репо традиционно использовались как форма обеспеченного кредита и рассматривались как таковые в целях налогообложения. Однако современные соглашения репо часто позволяют кредитору, получающему наличные, продать ценную бумагу, предоставленную в качестве залога, и заменить идентичную ценную бумагу при обратной покупке.

Обратное репо

Обратное репо — это просто то же соглашение об обратной покупке с точки зрения покупателя, а не продавца. Следовательно, продавец, выполняющий операцию, описал бы ее как «репо», тогда как покупатель в той же операции описал бы ее как «обратное репо». Таким образом, «репо» и «обратное репо» — это точно одна и та же операция, просто описываемая с противоположных точек зрения. Термин «обратное репо и продажа» обычно используется для описания создания короткой позиции в долговом инструменте, при которой покупатель в операции репо немедленно продает ценную бумагу, предоставленную продавцом, на открытом рынке. На дату расчета репо покупатель приобретает соответствующую ценную бумагу на открытом рынке и доставляет ее продавцу. В такой короткой операции покупатель делает ставку на то, что соответствующая ценная бумага упадет в стоимости между датой репо и датой расчета.

Применение

Для покупателя репо — это возможность инвестировать наличные средства на индивидуальный период времени (другие инвестиции обычно ограничивают сроки). Это краткосрочно и безопаснее как обеспеченная инвестиция, поскольку инвестор получает залог. Ликвидность рынка репо хорошая, а ставки конкурентны для инвесторов. Фонды денежного рынка являются крупными покупателями соглашений об обратной покупке.

Для трейдеров в торговых компаниях репо используются для финансирования длинных позиций (в ценных бумагах, которые они предоставляют в качестве залога), получения доступа к более дешевым источникам финансирования для длинных позиций в других спекулятивных инвестициях и покрытия коротких позиций в ценных бумагах (через «обратное репо и продажу»).

Использование репо Федеральной резервной системой США

Когда операции проводятся Комитетом по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы в операциях на открытом рынке, соглашения об обратной покупке добавляют резервы в банковскую систему, а затем после определенного периода времени выводят их; обратные репо первоначально выводят резервы, а затем добавляют их обратно. Этот инструмент также может использоваться для стабилизации процентных ставок, и Федеральная резервная система использовала его для корректировки ставки федеральных фондов в соответствии с целевой ставкой.

В соответствии с соглашением об обратной покупке Федеральная резервная система покупает казначейские ценные бумаги США, ценные бумаги агентств США или ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, у первичного дилера, который согласен выкупить их обратно в течение обычно одного-семи дней; обратное репо — это противоположность. Таким образом, ФРС описывает эти операции с точки зрения контрагента, а не с собственной точки зрения.

Если Федеральная резервная система является одной из сторон операции, РП называется «системным репо», но если она торгует от имени клиента (например, иностранного центрального банка), это называется «клиентским репо». До 2003 года ФРС не использовала термин «обратное репо» — который, по ее мнению, подразумевал, что она заимствует деньги (вопреки ее уставу) — а вместо этого использовала термин «согласованная продажа».

Использование репо Резервным банком Индии

В Индии Резервный банк Индии (RBI) использует репо и обратное репо для увеличения или уменьшения денежной массы в экономике. Ставка, по которой RBI предоставляет кредиты коммерческим банкам, называется ставкой репо. В случае инфляции RBI может повысить ставку репо, тем самым препятствуя заимствованиям банков и сокращая денежную массу в экономике. По состоянию на сентябрь 2020 года ставка репо RBI установлена на уровне 4,00%, а ставка обратного репо — 3,35%.

Использование репо компанией Lehman Brothers как неправильно классифицированной продажи

Инвестиционный банк Lehman Brothers использовал репо, получившие прозвище «репо 105» и «репо 108», в качестве творческой бухгалтерской стратегии для повышения показателей прибыльности на несколько дней в период отчетности и неправильно классифицировал репо как истинные продажи. Генеральный прокурор Нью-Йорка Эндрю Куомо утверждал, что эта практика была мошеннической и происходила под наблюдением аудиторской фирмы Ernst & Young. Против E&Y были поданы иски с утверждениями о том, что фирма одобрила практику использования репо для «скрытого удаления десятков миллиардов долларов ценных бумаг с баланса Lehman с целью создания ложного впечатления о ликвидности Lehman, тем самым обманув инвестирующую публику».

В деле Lehman Brothers репо использовались как схемы Tobashi для временного скрытия значительных убытков путем намеренно рассчитанных неполных операций в период отчетности. Такое неправильное использование репо аналогично своп-операциям Goldman Sachs в «Греческой маске долга», которые использовались как схема Tobashi для юридического обхода правил дефицита Маастрихтского договора для активных членов Европейского союза и позволили Греции «скрыть» более 2,3 миллиарда евро долга.

Риски

Хотя классические репо обычно являются инструментами с ослабленным кредитным риском, существуют остаточные кредитные риски. Хотя это по существу обеспеченная операция, продавец может не выкупить проданные ценные бумаги на дату истечения срока. Другими словами, продавец репо не выполняет свое обязательство. Следовательно, покупатель может оставить ценную бумагу и ликвидировать ценную бумагу, чтобы вернуть предоставленные наличные средства. Однако ценная бумага могла потерять в стоимости с начала операции, так как ценная бумага подвержена колебаниям рынка. Для смягчения этого риска репо часто переобеспечиваются, а также подлежат ежедневной переоценке по рыночной стоимости с маржей (то есть если стоимость залога падает, может быть инициирован маржин-колл, требующий от заемщика предоставить дополнительные ценные бумаги). И наоборот, если стоимость ценной бумаги растет, для заемщика существует кредитный риск в том, что кредитор может не продать их обратно. Если это считается риском, то заемщик может договориться о репо, которое недостаточно обеспечено.

Кредитный риск, связанный с репо, зависит от многих факторов: срока репо, ликвидности ценной бумаги, силы вовлеченных контрагентов и т. д.

Определенные формы операций репо привлекли внимание финансовой прессы из-за технических особенностей расчетов после краха Refco в 2005 году. Иногда сторона, участвующая в операции репо, может не иметь конкретную облигацию в конце контракта репо. Это может вызвать цепь отказов от одной стороны к другой, пока разные стороны совершают операции с одним и тем же базовым инструментом. Внимание средств массовой информации сосредоточено на попытках смягчить эти отказы.

В 2008 году внимание было привлечено к форме, известной как репо 105, после краха Lehman, так как было высказано предположение, что репо 105 использовались как бухгалтерский трюк для скрытия ухудшающегося финансового здоровья Lehman. Еще одной спорной формой приказа об обратной покупке является «внутреннее репо», которое впервые получило известность в 2005 году. В 2011 году было высказано предположение, что репо, используемые для финансирования рискованных операций с суверенными европейскими облигациями, могли быть механизмом, посредством которого MF Global подвергла риску несколько сотен миллионов долларов средств клиентов перед его банкротством в октябре 2011 года. Большая часть залога для репо, как полагают, была получена путем повторного залога другого залога, принадлежащего клиентам.

Как работает репо соглашение