SOFR Academy: индексы AXI и FXI

SOFR Academy — американская компания финансовой инфраструктуры, которая разработала инновационные индексы кредитных спредов для глобальных рынков капитала. В условиях глобальной реформы эталонных ставок и отказа от LIBOR компания предлагает решения, помогающие финансовому рынку адаптироваться к новым стандартам.

SOFR Academy, Inc. — американская компания финансовой инфраструктуры, специализирующаяся на разработке эталонных показателей кредитных спредов. Они предназначены для дополнения безрисковых ставок на глобальных рынках капитала. В связи с глобальной реформой эталонных ставок и переходом от Лондонской межбанковской ставки предложения (LIBOR), которая лежала в основе примерно 400 триллионов долларов финансовых контрактов, компания разработала индексы кредитных спредов по кривой доходности для доллара США (AXI). Они могут использоваться в финансовых продуктах вместе с Защищённой ночной ставкой финансирования (SOFR) для решения проблемы несоответствия активов и пассивов в условиях безрисковых ставок.

Финансирование

SOFR Academy получила поддержку от венчурной фирмы 8VC, возглавляемой основателем Palantir Technologies Джо Лонсдейлом, а также от индивидуальных инвесторов, включая Роберта Литтермана, который провёл 23 года в Goldman Sachs и совместно с Фишером Блэком разработал модель Black-Litterman в 1990 году.

История основания

Компания была основана в 2020 году Маркусом А. Бёрнеттом, бывшим трейдером по процентным ставкам и консультантом рынков капитала, начившим карьеру в Commonwealth Bank. Первоначально фирма сосредоточилась на экономическом образовании в контексте реформы эталонных ставок, а в 2021 году расширила деятельность, разработав кредитные спреды для SOFR.

Старшие советники

Консультативная группа SOFR Academy включает академических учёных и бывших руководителей рынков с опытом в финансовом регулировании, государственной политике, рынках производных инструментов и разработке эталонов.

Среди академических советников были Алекс Эдманс и экономисты из Harvard University, University of California Berkeley, New York University, Tsinghua University, Australian National University, University of Oxford и London Business School. Хаосян Чжу из Massachusetts Institute of Technology, позже ставший директором Отдела торговли и рынков Комиссии по ценным бумагам и биржам США, ранее работал советником до своего назначения в SEC.

Среди практиков рынка, работающих советниками: Алекс Роевер, бывший руководитель стратегии по процентным ставкам США в JPMorgan & Co.; Александр Дж. Маттури-младший, бывший генеральный директор S&P Dow Jones Indices; Томас Плута, бывший президент Tradeweb Markets и долгосрочный руководитель JPMorgan; и Р. Мартин Чавес, партнёр и вице-председатель Sixth Street Partners, бывший руководитель Goldman Sachs и член совета директоров Alphabet Inc.

В 2025 году к команде присоединился Тимоти Массад, бывший председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами и партнёр Cravath, Swaine & Moore, в качестве старшего советника.

Финансовые эталоны

AXI и FXI

В 2021 году SOFR Academy объявила о намерении разработать индексы кредитных спредов по кривой доходности для помощи рынку при переходе с доллара США LIBOR. В 2022 году Invesco Indexing LLC, независимый поставщик индексов, принадлежащий глобальному управляющему активами Invesco Ltd, партнёрствовал с SOFR Academy для запуска первых в своём роде индексов кредитных спредов по кривой доходности (AXI) и индексов кредитных спредов финансовых условий (FXI) в долларах США. Эти эталоны доступны через Bloomberg, Refinitiv/LSEG и Wind Information.

Оба индекса разработаны для беспрепятственной интеграции с существующей инфраструктурой на основе SOFR и предлагаются исключительно как дополнения к кредитным спредам, а не как их заменители, сохраняя глубину и ликвидность рынков SOFR.

Эти индексы работают в сочетании с SOFR и решают проблему, поднятую группой американских банков. Проблема заключалась в том, что в условиях только SOFR во время экономического стресса доходность кредитов, привязанных к SOFR, снижается, а незащищённые затраты на привлечение средств банков растут, создавая значительное несоответствие между активами банков (кредиты) и пассивами (заимствования). AXI и FXI обсуждались на семинарах Credit Sensitivity Group, организованных Федеральным резервным банком Нью-Йорка.

Соответствие IOSCO

В 2024 году SOFR Academy привлекла Promontory Financial Group, консалтинговую фирму по регулированию, принадлежащую IBM, для оценки дизайна и прозрачности своих индексов AXI и FXI в соответствии с принципами Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) для финансовых эталонов. Независимая проверка IBM Promontory подтвердила полную реализацию соответствующих принципов IOSCO.

Последующий академический анализ изучал глубину транзакций AXI, характеристики волатильности и конструкцию с взвешиванием по срокам в контексте соображений дизайна эталонов IOSCO.

Внедрение на рынке

30 января 2025 года AXI и FXI были предметом обсуждения в отрасли, организованного Х. Родджином Коэном из Sullivan & Cromwell LLP, с участием представителей крупных глобальных финансовых учреждений и регулирующих органов в качестве наблюдателей. Согласно опубликованным протоколам встречи, участники обсуждали применение AXI и FXI на кассовых и производных рынках, вопросы учёта хеджирования и их роль как дополнений к кредитным спредам для SOFR. Протоколы также указывают, что некоторые крупные банки начали использовать данные AXI во внутренних казначейских функциях для поддержки централизованных расчётов стоимости привлечения средств и оценки риска финансирования.

Взаимодействие с регуляторами

7 апреля 2025 года SOFR Academy провела обсуждение финансовой стабильности США в стрессовых сценариях и роли дополнений, соответствующих IOSCO, к SOFR. Представители Совета управляющих Федеральной резервной системы, Федеральной корпорации по страхованию депозитов, Комиссии по торговле товарными фьючерсами и Совета по надзору за финансовой стабильностью присутствовали в качестве наблюдателей, наряду с академическими участниками. Согласно опубликованному резюме, обсуждение затрагивало динамику риска финансирования в периоды рыночного стресса, роль чувствительных к кредиту дополнений на рынках коммерческого кредитования и существующие государственные рекомендации регуляторов, указывающие, что банки сохраняют гибкость в выборе эталонных ставок при условии, что такой выбор соответствует их моделям финансирования и потребностям клиентов. В резюме отмечалось, что участие не означало одобрение регуляторами какого-либо эталона, продукта или услуги.

Обоснование

Концептуальные основы AXI и FXI основаны на академических исследованиях Даррелла Даффи из Stanford Graduate School of Business, а также Антье Бернд и Ичао Чжу из Australian National University. В 2014 году Даффи возглавлял Группу участников рынка, которой Совет по финансовой стабильности поручил рекомендовать реформы LIBOR, Euribor и других эталонных ставок.

Банк международных расчётов (BIS) отметил, что несмотря на широкое внедрение «почти безрисковых» ставок (RFR) после перехода от LIBOR, сохраняется спрос рынка на чувствительные к кредиту срочные эталонные ставки. BIS объясняет это тем, что чувствительные к кредиту эталоны лучше отражают кредитный риск банков и риск ликвидности, а также обеспечивают заёмщикам и кредиторам большую уверенность в платежах, поскольку применимая ставка обычно известна в начале процентного периода — особенность, ценимая в инструментах, таких как кредиты и облигации с фиксированными графиками платежей. Напротив, многие соглашения RFR являются ретроспективными и основаны на ночных транзакциях, что делает процентные купоны известными только в конце периода начисления и менее прямо связанными с условиями финансирования банков.

В июне 2025 года Виктор Цыренников опубликовал исследование «A Case for AXI», в котором оценивается дизайн, поведение и последствия для ценообразования кредитов индекса Across-the-Curve Credit Spread Index (AXI). В работе анализируется конструкция AXI на основе транзакций на коротких и долгосрочных рынках оптового банковского финансирования и сравнивается производительность SOFR+AXI с SOFR-only и ценообразованием на основе LIBOR во время стрессовых эпизодов, включая начало пандемии COVID-19 и крах Silicon Valley Bank. Исследование показывает, что AXI сильно коррелирует с установленными мерами кредитных спредов и индикаторами финансового стресса, и что включение AXI в ценообразование кредитов может снизить риск финансирования при поддержке более низких контрактных спредов без снижения доходности с учётом риска.

Комментарии отрасли от Global Association of Risk Professionals отметили, что хотя SOFR заменила LIBOR в качестве предпочтительной эталонной ставки в долларах США, она не включает компонент кредитного риска банка, что побуждает участников рынка искать дополнительные эталоны, которые более прямо отражают условия финансирования.

Политический контекст

В 2025 году журнал The Journal of Finance опубликовал исследование Гарри Куперманна, Даррелла Даффи, Стефана Люка, Захри Ванга и Ицзюнь (Дэвида) Яна, изучающее влияние выбора эталонной ставки на предложение банковского кредита. В работе используются данные банковского надзора для оценки того, как переход от чувствительного к кредиту эталона, такого как LIBOR, к почти безрисковой ставке, такой как SOFR, влияет на поведение банков при выдаче кредитов. Исследование показывает, что при чувствительных к кредиту эталонах выплаты процентов заёмщиком растут, когда растут затраты банков на привлечение средств, что снижает стимулы к активному использованию кредитных линий в периоды стресса. Напротив, безрисковые ставки, такие как SOFR, имеют тенденцию падать в условиях стресса, что может увеличить ожидаемые снятия средств и повысить затраты банков на предоставление возобновляемых кредитов, что в калибровке модели приводит к сокращению кредитных обязательств и выданных кредитов. Авторы также обнаружили, что, поскольку банки учитывают ожидаемый риск финансирования в контрактных спредах, средняя ожидаемая стоимость выданного кредита может быть ниже при чувствительном к кредиту эталоне. Они заключают, что чувствительные к кредиту эталоны могут смягчить передачу шоков финансирования на балансовые листы банков и способствовать более стабильному предложению кредитов при определённых условиях финансирования.

Международное расширение

SOFR Academy заказала и опубликовала исследования осуществимости разработки эталонов AXI и FXI в нескольких юрисдикциях. Эти инициативы предназначены для дополнения местных безрисковых эталонных ставок, принятых после глобальной реформы эталонов и перехода от LIBOR.

Помимо разработки эталонов AXI и FXI в долларах США, работа по осуществимости проводилась в сотрудничестве с академическими учреждениями и участниками рынка в Европе, Китае, Японии и Латинской Америке. Опубликованные исследования включают предложенный европейский AXI (EURAXI), китайский AXI, японский FXI и исследование осуществимости мексиканских AXI и FXI. Сообщается, что дополнительные исследования осуществимости находятся в процессе разработки для Бразилии, Индии и Южной Кореи.

Профессиональные аффилиации

SOFR Academy сообщает о членстве в нескольких отраслевых и академических организациях, включая International Swaps and Derivatives Association (ISDA), Loan Syndications and Trading Association (LSTA), Bankers Association for Finance and Trade (BAFT) и Bretton Woods Committee (BWC). Компания также поддерживает членство в American Economic Association (AEA) и United States Chamber of Commerce (USCC).

Что такое SOFR Academy и её роль на финансовых рынках