PRDC облигация: структура и риски

Облигация с двумя валютами (DC) выплачивает купоны в национальной валюте инвестора при номинале в национальной валюте эмитента. Облигация с обратным курсом двух валют (RDC) — это ценная бумага, которая выплачивает иностранную процентную ставку в национальной валюте инвестора. Облигация с обратным курсом двух валют и усиленным купоном (PRDC) — это структурированный продукт, при котором инвестор стремится получить более высокую доходность, а заемщик — более низкую ставку, используя разницу процентных ставок между двумя экономиками. Слово «усиленный» в названии указывает на более высокие первоначальные купоны и тот факт, что купоны растут по мере ослабления иностранной валюты. Усиленная функция сопряжена с повышенным риском для инвестора, что характеризует продукт как кредитное плечо. Денежные потоки могут иметь функцию цифровой шапки, при которой ставка фиксируется после достижения определенного уровня. Другие дополнительные функции включают барьеры, такие как нокауты и право досрочного погашения для эмитента. PRDC являются частью более широкого рынка структурированных облигаций.

Рынок

Большинство инвесторов — японские компании. В 2003 году было выпущено облигаций на сумму 9 миллиардов долларов США, и объем выпусков увеличивался ежегодно до 2008 года, когда произошел резкий спад. Основные участники рынка — эмитенты (обычно наднациональные организации) облигаций в рамках своих программ среднесрочных евронот. Активно участвуют также хеджеры PRDC-свопов — основные из них включают JPMorgan Chase, Nomura Securities Co., UBS Investment Bank, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Citigroup, Barclays Investment Bank, Credit Suisse и Bank of America Merrill Lynch.

Выплаты и денежные потоки

Инвестор выплачивает купон, умноженный на фиксированную ставку в валюте c1, и получает купон, умноженный на фиксированную ставку в валюте c2, умноженный на текущий курс обмена, деленный на курс обмена на момент заключения сделки. Однако денежные потоки всегда гарантированно положительны для инвестора. Таким образом, инвестор имеет опцион на получение денежных потоков, что делает выплату похожей на опцион на валютный курс в стиле Бермуд. Своп-хаус, таким образом, продает серию валютных опционов с плавающей ставкой в качестве премии; ставка обычно уменьшается на спред.

∑t=1nMAX(NFXtFX0r1t−r2t(N−1),0)

где

• N = номинал
• t = время денежного потока
• 0 = время начала сделки
• r1 = фиксированная ставка в момент t для валюты 1. Набор ставок для каждого t фиксируется в момент 0
• r2 = фиксированная ставка в момент t для валюты 2. Набор ставок для каждого t фиксируется в момент 0
• FX = курс обмена между валютой 1 и валютой 2

Модель

Ценообразование PRDC раньше осуществлялось с использованием трехфакторных сеточных/решеточных моделей или методов Монте-Карло, где один фактор представляет краткосрочную ставку в валюте 1; второй фактор — краткосрочную ставку в валюте 2; третий фактор — движение курса обмена между валютой 1 и валютой 2.

Выбор модели для факторов процентных ставок варьируется — в целях скорости популярны модель Халла–Уайта (Hull–White), модель Блэка–Караси́нского (Black–Karasinski) и расширенная модель Шевет (Cheyette).

Выбор модели FX также варьируется между компаниями — популярны модели локальной волатильности типа Дюпира (Dupire), стохастические модели волатильности SABR или модели, позволяющие смешивание обоих подходов.

В настоящее время большинство дилеров используют вариант стандартной отраслевой модели LIBOR Market Model для ценообразования PRDC.

Входные данные

• Константы корреляции между каждым фактором. Эти параметры корреляции обычно оцениваются исторически или калибруются по рыночным ценам
• Волатильность FX, откалиброванная по опционам на FX и вводимым пользователем данным
• Волатильность IRS каждой валюты, откалиброванная на основе IRS Swaptions и кривых доходности
• Кривая доходности денежного рынка ставки 1 и ставки 2 на основе депозитных ставок, цен фьючерсов и своп-ставок
• Кривые спредов базисных свопов
• Спотовый курс FX

Расчеты

Простые ванильные PRDC можно разложить на серию ванильных опционов.

Для отзывных PRDC — которые не воспроизводимы — текущая стоимость и риски теперь рассчитываются с использованием квази-методов Монте-Карло и могут занимать несколько часов. То же самое относится к TARN PRDC и Chooser PRDC (которые также являются отзывными).

Хеджирование

Простой ванильный PRDC подвергается воздействию движений процентных ставок, валютного курса, волатильности (как процентных ставок, так и валютного курса), корреляции и базиса. Эти риски хеджируются с помощью процентных свопов в каждой валюте для снижения риска процентных ставок, опционов на процентные свопы в каждой валюте для снижения волатильности процентных ставок, опционов на валютный курс для снижения волатильности валютного курса и базисных свопов для снижения риска базиса. Риск корреляции может быть частично хеджирован с помощью корреляционных свопов.

Хотя такое хеджирование теоретически возможно, существует множество практических трудностей, в основном из-за следующей ситуации. Владельцы облигаций PRDC, обычно розничные инвесторы, не хеджируют свои риски на рынке. Только банки, которые все короткие по облигациям, активно хеджируют и перебалансируют свои позиции. Другими словами, если происходит значительное движение валютного курса, например, все портфели PRDC потребуют одного и того же вида перебалансировки волатильности валютного курса одновременно. Держатели облигаций были бы естественным контрагентом для хеджирования, но они не участвуют на этом рынке (аналогично покупателям страховки портфеля в 1987 году). Эта ситуация часто создает «односторонние рынки» и иногда ситуации нехватки ликвидности в долгосрочных волатильностях валютного курса, базисных свопах или долгосрочных свопах процентных ставок в австралийских долларах.

Объем выпущенных облигаций PRDC был настолько велик, что требования к хеджированию и перебалансировке намного превышают доступную ликвидность на нескольких ключевых рынках. Однако каждая модель выведена в предположении, что существует достаточная ликвидность — другими словами, они потенциально неправильно оценивают сделки, потому что на этом рынке некоторые из ключевых стандартных предположений Блэка–Шоулза (таких как нулевые транзакционные издержки, неограниченная ликвидность, отсутствие скачков цен) нарушаются. Никогда не существовало активного вторичного рынка для PRDC, и банки обычно оценивают свои портфели на основе консенсусного уровня, предоставляемого независимой компанией. Анекдотические свидетельства указывают на то, что никто не предложит цену покупки близко к этому консенсусному уровню.

PRDC во время кризиса субпраймов

PRDC привлекал большое внимание на рынке во время кризиса субпраймов. По природе сделки инвестиционные банки, хеджирующие риски для эмитентов структурированных облигаций PRDC, будут иметь короткую кросс-гамма позицию между волатильностью валютного курса, процентной ставкой и валютным курсом. На волатильном рынке, где параметры рынка движутся большими коррелированными шагами, инвестиционные банки вынуждены перебалансировать свои хеджи с убытком, часто ежедневно.

В частности, когда спотовый курс валюты растет, хеджер облигации PRDC ожидает выплатить больше купонов по облигации PRDC. Таким образом, хеджер с большей вероятностью отзовет облигацию, сокращая ожидаемую дюрацию облигации. В этой ситуации хеджер должен частично развернуть хеджи, сделанные в начале облигации PRDC. Например, хеджу пришлось бы платить свопы в иностранной валюте. Если спотовый курс движется коррелированным образом с ставкой своп в иностранной валюте (то есть ставка своп в иностранной валюте увеличивается по мере увеличения спотового курса), хеджер должен был бы платить более высокую ставку своп по мере увеличения спотового курса и получать более низкую ставку своп по мере снижения спотового курса. Это пример того, как хеджер облигации PRDC имеет короткую кросс-гамму.

Это был основной фактор, стоящий за повышенной волатильностью рынка в асимметрии валютного курса, долгосрочной волатильности валютного курса, долгосрочных процентных ставках в японской йене и австралийском долларе, особенно в последнем квартале 2008 года.